>> 申萬宏源-國內(nèi)債市觀察周報(bào)：政府收儲(chǔ)，債市為何“牛陡”？-240519
| 上傳日期： |
2024/5/19 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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本期投資提示：
債市周觀點(diǎn)：政府收儲(chǔ)，債市為何“牛陡”？
上周債市面臨的利空擾動(dòng)較多：一是央行對(duì)長債收益率的政策引導(dǎo)繼續(xù)，5月17日央行主管《金融時(shí)報(bào)》發(fā)布文章稱，“2.5%至3%可能是長期國債收益率的合理區(qū)間”，5月16日30Y國債收益率報(bào)收2.58%，屬于上述區(qū)間的下限，對(duì)長債尤其是30Y國債造成一定利空沖擊，也帶動(dòng)30Y-10Y國債利差繼續(xù)走闊至28bp（5月17日）；二是5月17日全國切實(shí)做好保交房工作視頻會(huì)議召開，在首付比下調(diào)、利率下限取消、公積金貸款利率下調(diào)、支持政府收儲(chǔ)、保交房等方面推出相應(yīng)支持政策，目前債市定價(jià)高度依賴房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)，房地產(chǎn)政策重磅落地同樣利空債市。但在情緒沖擊過后債市均迅速走強(qiáng)、收復(fù)失地，特別國債供給節(jié)奏好于預(yù)期+4月社零消費(fèi)較弱+資金面寬松等因素仍支撐債市走強(qiáng)，加之“學(xué)習(xí)效應(yīng)”下（2022年11月房地產(chǎn)政策同樣重磅落地），債市對(duì)政策放松效果以觀望態(tài)度為主，債市對(duì)利空因素的反應(yīng)并不過于敏感。重點(diǎn)關(guān)注以下幾點(diǎn)：
?。?）特別國債落地情況雖然好于預(yù)期，但是Q2、Q3政府債供給壓力仍不容小覷，6月央行降準(zhǔn)對(duì)沖的必要性較高。3月以來特別國債供給情況持續(xù)擾動(dòng)債市，市場(chǎng)普遍預(yù)期特別國債在Q2落地、并且一個(gè)季度內(nèi)發(fā)行完畢（參照2023年底的情況），但特別國債實(shí)際在5月-11月半年內(nèi)發(fā)行完畢，而且額度分布較為均勻，節(jié)奏和期限均好于市場(chǎng)預(yù)期，因此特別國債發(fā)行計(jì)劃落地后債市表現(xiàn)較為積極。雖然特別國債落地情況好于預(yù)期，但政府債供給壓力仍不容小覷，尤其是2024年仍是財(cái)政大年，但1-4月政府債發(fā)行節(jié)奏明顯偏慢，Q2、Q3政府債供給壓力較大，單月政府債凈融資規(guī)模預(yù)計(jì)均在1萬億附近，結(jié)合資金缺口來看，6月和9月流動(dòng)性壓力較大，加之M2增速處于絕對(duì)低位，央行6月降準(zhǔn)25bp對(duì)沖的必要性較高。
?。?）房地產(chǎn)市場(chǎng)政策重磅落地，政府在其中起到幫助房企“降價(jià)去庫存”的作用，政府收儲(chǔ)為供給側(cè)政策、對(duì)需求側(cè)影響不大，短期內(nèi)債市反應(yīng)鈍化，后續(xù)居民預(yù)期能否扭轉(zhuǎn)、重新進(jìn)入加杠桿周期或是關(guān)鍵。這一輪房地產(chǎn)政策可大致分為兩類，一是常規(guī)性政策（即傳統(tǒng)的需求側(cè)政策），包含取消房貸利率下限、下調(diào)公積金貸款利率和降低個(gè)人住房貸款最低首付比等。參照2022年以來的經(jīng)驗(yàn)來看，這類常規(guī)性政策效果較為溫和，房貸利率和首付比等政策對(duì)地產(chǎn)銷售提振作用較為有限，債市目前對(duì)這類常規(guī)性政策反應(yīng)較為鈍化，預(yù)期扭轉(zhuǎn)下簡單放松居民杠桿約束較難快速推動(dòng)居民部門重新進(jìn)入加杠桿周期；二是與此前明顯不同的政府收儲(chǔ)政策（即非常規(guī)的供給側(cè)政策），5月17日全國切實(shí)做好保交房工作視頻會(huì)議指出“相關(guān)地方政府應(yīng)從實(shí)際出發(fā)，酌情以收回、收購等方式妥善處置已出讓的閑置存量住宅用地，以幫助資金困難房企解困。商品房庫存較多城市，政府可以需定購，酌情以合理價(jià)格收購部分商品房用作保障性住房”，此外央行新設(shè)3000億元保障性住房再貸款，通過全國性銀行向地方國有企業(yè)發(fā)放貸款，支持以合理價(jià)格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，按照貸款本金的60%發(fā)放貸款，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)銀行貸款5000億元。
這一輪房地產(chǎn)政策超預(yù)期的地方即為政府收儲(chǔ)用作保障性住房，但本質(zhì)仍為供給側(cè)政策、幫助房企消化存量，直接的影響有兩點(diǎn)：一是考慮到庫存較高+政府批量收購，政府收購商品房的價(jià)格預(yù)計(jì)低于市場(chǎng)價(jià)；二是政府收購商品房后用作保障房，居民實(shí)際購買價(jià)格同樣明顯低于市場(chǎng)價(jià)，政府在其中起到幫助房企“降價(jià)去庫存”的作用，重在打通堵點(diǎn)、優(yōu)化供需格局，進(jìn)而遏制房價(jià)下行壓力，而央行提供的再貸款則為配套資金。綜合來看，政府收儲(chǔ)為供給側(cè)政策、對(duì)需求側(cè)影響不大，商品房庫存用作保障房可能進(jìn)一步削弱了居民對(duì)商品房的需求，同時(shí)對(duì)保障房建設(shè)力度也有影響，央行提供的配套資金也起到寬貨幣的作用，這也是債市對(duì)政府收儲(chǔ)反應(yīng)鈍化的核心原因，后續(xù)居民預(yù)期能否扭轉(zhuǎn)、重新進(jìn)入加杠桿周期或是關(guān)鍵。
?。?）當(dāng)然在多重利空因素沖擊下，債市長端雖然表現(xiàn)震蕩，但短端持穩(wěn)、曲線呈現(xiàn)“牛陡”格局，預(yù)計(jì)5-8月有望維持。上周雖然長端收益率表現(xiàn)較為震蕩，但資金平穩(wěn)下、短端表現(xiàn)較穩(wěn)，1年國債、1年國開分別觸及1.61%（5月17日）、1.80%（5月15日）的低點(diǎn)，2023年9月后10Y-1Y國債利差首次攀升至70bp（5月17日），曲線“牛陡化”特征明顯。雖然短端利率債表現(xiàn)較強(qiáng)，但是同業(yè)存單表現(xiàn)較為震蕩、和長債走勢(shì)更為接近，自觸及2.0%的階段性低點(diǎn)后（4月22日-23日），1年同業(yè)存單陷入震蕩期，上周在2.1%附近震蕩。當(dāng)前資金面仍是較為寬松充裕的狀態(tài)，資金分層、期限利差現(xiàn)象已基本消失，R和DR、隔夜和七天的資金利率均較為接近，R007和7天OMO利率大致持平，但后續(xù)寬松貨幣政策仍有望落地，M2增速中期預(yù)計(jì)上行、資金利率仍有下行空間，繼續(xù)看好5-8月的債市“牛陡”行情。
周度（5.13-5.17）資產(chǎn)走勢(shì)：國內(nèi)債市“牛陡”，10Y美債收益率震蕩下行、報(bào)收4.42%具體來看：（1）資金：上周資金面均衡偏松，1年期AAA同業(yè)存單震蕩上行、報(bào)收2.09
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