>> 華創(chuàng)證券-【債券深度報(bào)告】聚焦大金融債系列之四：券商債投資價(jià)值如何挖掘？-240522
| 上傳日期： |
2024/5/23 |
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| 格式： |
pdf 共25頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周冠南,葛莉江 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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隨著資產(chǎn)荒行情持續(xù)演繹以及化債政策對(duì)城投利差的快速壓縮，信用債市場(chǎng)進(jìn)入低利率的新階段。為應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境，投資者普遍采取信用下沉與拉久期的高票息策略，收益挖掘思路逐漸由壓平收益率曲線精細(xì)化至品種以及個(gè)券挖掘。券商債作為大金融債的重要組成部分，具有免征票息增值稅、久期相對(duì)較短、品種條款較好、尾部信用風(fēng)險(xiǎn)可控等特征；同時(shí)券商行業(yè)存在嚴(yán)格的合規(guī)風(fēng)控監(jiān)管以及較高的系統(tǒng)重要性，整體信用資質(zhì)較優(yōu)。其中券商次級(jí)債相對(duì)普通債存在一定溢價(jià)，收益挖掘機(jī)會(huì)值得關(guān)注。
1、相較于銀行二級(jí)資本債、保險(xiǎn)次級(jí)債，券商次級(jí)債存在一定品種溢價(jià)，且估值波動(dòng)較小、條款更為友好，2-3年期隱含評(píng)級(jí)AA、AA+品種值得關(guān)注。
2、當(dāng)前券商次級(jí)債1-3年期收益率曲線較為陡峭，且流動(dòng)性較好，采取騎乘策略增厚收益可行性較高。
3、結(jié)合主體信用資質(zhì)與收益率水平來(lái)看，首創(chuàng)證券、東北證券、天風(fēng)證券等次級(jí)債挖掘價(jià)值相對(duì)較高，可進(jìn)行適當(dāng)?shù)男庞孟鲁僚c拉久期。
券商債市場(chǎng)概況與條款特征：1、分類、資金用途與監(jiān)管審核：券商債分為券商短融、券商公司債（包括券商普通債、券商一般次級(jí)債、券商永續(xù)次級(jí)債），其中券商短融由交易商協(xié)會(huì)審批，用于補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金或流動(dòng)資金。券商公司債由證監(jiān)會(huì)審批，其中券商普通債主要用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金、償還到期債務(wù)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)等，券商次級(jí)債通常用于滿足流動(dòng)性資金、補(bǔ)充資本。2、券商債各品種條款特征梳理：券商債包括券商短期融資券、券商普通債、券商一般次級(jí)債和券商永續(xù)次級(jí)債等細(xì)分品種，不同品種之間在清償順序、發(fā)行期限、贖回限制、發(fā)行規(guī)模限制等條款上具有不同特征。3、券商次級(jí)債VS銀行二永債、保險(xiǎn)次級(jí)債：均為大金融債中清償順序劣后于普通債的次級(jí)債品種，由于其兼具存量規(guī)模較大、收益率溢價(jià)、免票息增值稅等特征，近年來(lái)備受市場(chǎng)關(guān)注。
券商債重大政策與行業(yè)監(jiān)管框架：券商普通債發(fā)展最早，其次為券商短融，最后為券商次級(jí)債。2003年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司債券管理暫行辦法》，允許符合條件的券商發(fā)行普通債；2004年中國(guó)人民銀行發(fā)布《證券公司短期融資券管理辦法》，允許券商在銀行間市場(chǎng)發(fā)行短融；2012年12月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《證券公司次級(jí)債管理規(guī)定》，允許券商非公開(kāi)發(fā)行次級(jí)債券；2020年5月證監(jiān)會(huì)修訂《證券公司次級(jí)債管理規(guī)定》，允許證券公司發(fā)行公開(kāi)次級(jí)債。證監(jiān)會(huì)目前建立了以凈資本和流動(dòng)性為核心的證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系，主要風(fēng)控指標(biāo)包括風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、資本杠桿率、流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率等。
券商債發(fā)行與存量概況：1、發(fā)行規(guī)模：與權(quán)益市場(chǎng)景氣度高度相關(guān)，近年來(lái)公募發(fā)行占比超九成。2、期限結(jié)構(gòu)：普通債大多3年期以內(nèi)，一般次級(jí)債以3年期為主。3、企業(yè)性質(zhì)：券商債發(fā)行以央國(guó)企為主，2013年以來(lái)央國(guó)企發(fā)行規(guī)模占比八成左右，民營(yíng)發(fā)行以非次級(jí)債為主。4、存量分布：普通債占七成，隱含評(píng)級(jí)以AA+及以上為主，低利率環(huán)境下當(dāng)前券商債收益率處于2.5%-3%區(qū)間存量規(guī)模有2580億元，存在一定收益挖掘空間。
券商債投資價(jià)值分析：1、供給展望：考慮到權(quán)益市場(chǎng)景氣度有望修復(fù)，券商債供給或?qū)⑸仙?，預(yù)計(jì)2024年末券商債存續(xù)債規(guī)模為3.01萬(wàn)億元，全年凈融資或在0.34萬(wàn)億元左右。2、需求結(jié)構(gòu)：基金、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)或?yàn)橹饕枨蠓?，其中券商次?jí)債風(fēng)險(xiǎn)偏好整體高于普通債及短融，公募基金、保險(xiǎn)為其主要配置力量。3、收益率水平：今年以來(lái)券商債各品種收益率大幅下行，當(dāng)前2-3年隱含評(píng)級(jí)AA、AA+券商次級(jí)債較普通債的品種溢價(jià)機(jī)會(huì)值得關(guān)注。4、成交流動(dòng)性：近一年券商次級(jí)債換手率中樞有所下行，當(dāng)前流動(dòng)性低于銀行二永債、保險(xiǎn)次級(jí)債，其中券商一般次級(jí)債流動(dòng)性優(yōu)于永續(xù)次級(jí)債。5、不贖回風(fēng)險(xiǎn)：主要為私募一般次級(jí)債，未來(lái)潛在不贖回風(fēng)險(xiǎn)較低。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在偏差；信用風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期發(fā)生。
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