>> 華安證券-利率周記(5月第3周)：理財(cái)規(guī)模放量如何影響債市？-240522
| 上傳日期： |
2024/5/23 |
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pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a>,楊佩霖 |
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主要觀點(diǎn)：
理財(cái)規(guī)模攀升，對(duì)債市有何影響？
4月以來(lái)，在存款搬家、打擊手工補(bǔ)息等因素影響下，理財(cái)規(guī)模出現(xiàn)明顯回升，而近年來(lái)理財(cái)產(chǎn)品的固收類投資明顯增加，我們認(rèn)為這一趨勢(shì)利好債市尤其是短端，可從以下三方面進(jìn)行分析：
第一，從最新一份的托管數(shù)據(jù)中“管中窺豹”。2024年4月非法人產(chǎn)品（包含理財(cái)、基金等）在銀行間市場(chǎng)共計(jì)持有37.12萬(wàn)億元，單月環(huán)比增加2.7%，為2023年以來(lái)最高值，從季節(jié)性時(shí)點(diǎn)來(lái)看，去年同期環(huán)比增加約2.5%，說(shuō)明4月可能不僅是理財(cái)規(guī)模的季節(jié)性回升時(shí)點(diǎn)，亦是其大額配債的時(shí)間段，從數(shù)據(jù)上看跨季后的首月非法人產(chǎn)品整體呈現(xiàn)較為明顯的增配（去年10月債市回調(diào)時(shí)除外）。
進(jìn)一步從細(xì)分券種來(lái)看，非法人產(chǎn)品在4月對(duì)所有債券全面增配。利率債、信用債、同業(yè)存單與金融債增配均在2000-3000億元左右，其中信用債中的短融與中票分別增加1329億元、1850億元，較為全面的配置品種可能反映出理財(cái)產(chǎn)品一定的欠配壓力。
第二，近期理財(cái)?shù)呐鋫呗猿霈F(xiàn)一定變化。理財(cái)較去年同期更傾向于配置利率債與其他（包含商業(yè)銀行債與存單），從時(shí)間點(diǎn)來(lái)看1-2月買入利率債更多，而3-4月份加大信用債與其他券種的配置。從策略上看，我們發(fā)現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品在2023年主要的配債期限為1Y及以下，對(duì)中長(zhǎng)期限債券幾乎不做配置甚至出現(xiàn)凈賣出，而今年其出現(xiàn)1-10Y期限不等的債券凈買入，這一現(xiàn)象4月以來(lái)尤為明顯，但量級(jí)仍遠(yuǎn)低于短債。
信用利差壓縮至極低位置。4月以來(lái)信用利差持續(xù)壓縮，以3A級(jí)中債中短票信用利差為例，其自4月初以來(lái)的17%分位點(diǎn)持續(xù)壓降至當(dāng)前2%，4月下旬至今，信用利差的分位點(diǎn)整體在2020年以來(lái)5%左右浮動(dòng)，背后反映的是中短端信用債需求旺盛下交易擁擠度的提升，進(jìn)而可能帶動(dòng)其他中短期限的品種的利率下行，曲線走陡的勝率正在逐步提升。
第三，“非銀有錢”將減小銀行系資金面分層。在禁止“手工補(bǔ)息”后，大行存款面臨向中小行及非銀機(jī)構(gòu)流出的壓力，從數(shù)據(jù)上我們可以看到4月初大行的資金凈融出穩(wěn)定在4萬(wàn)億元左右，臨近月末時(shí)逐步下降至2.5萬(wàn)億元，5月整體融出低于3萬(wàn)億元以下；而中小行實(shí)則也面臨存款流出的壓力，在數(shù)據(jù)上我們可以看到5月以來(lái)中小行的凈融出在零值附近切換，非銀如貨基、理財(cái)則是資金相對(duì)充裕的一方，近期我們可以看到理財(cái)轉(zhuǎn)為銀行間債市出錢機(jī)構(gòu)，而貨基凈融出則由此前1萬(wàn)億元左右上升至1.6萬(wàn)億元附近。往后看，這一現(xiàn)象將減小資金面的分層，即DR與R、GC利率更加接近，大行可能在面臨債市供給潮時(shí)采取提價(jià)發(fā)行存單的措施，中小行與大行的存單發(fā)行價(jià)格可能也會(huì)產(chǎn)生更大分化，在配置短債與出錢回購(gòu)這兩大選擇中，資金利率可能仍在當(dāng)前中樞平穩(wěn)運(yùn)行，但也應(yīng)當(dāng)注意非銀融出加大所帶來(lái)的資金面的不穩(wěn)定性，隨著曲線的陡峭化，息差套利空間將進(jìn)一步縮小，帶動(dòng)債市杠桿率下行。
整體來(lái)看，理財(cái)規(guī)模的回升是季節(jié)性因素（跨季回表）與存款搬家、打擊手工補(bǔ)息等因素的共振，對(duì)債市而言可能直接利好中短端，在長(zhǎng)債收益率持續(xù)受關(guān)注的情況下，利率曲線有望進(jìn)一步陡峭化，進(jìn)而使得杠桿策略空間進(jìn)一步減小，久期策略熱情降低，而中短期限品種交易出現(xiàn)一定擁擠。往后看，也應(yīng)當(dāng)注意禁止手工補(bǔ)息對(duì)理財(cái)既有存款所帶來(lái)的凈值影響，若理財(cái)進(jìn)一步減少存款類投資，有助于緩解銀行的負(fù)債壓力，在TFP機(jī)制下對(duì)資產(chǎn)端的收益壓力有望緩解，進(jìn)而推動(dòng)債市收益率下行。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與提取產(chǎn)生的誤差。
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