>> 信達(dá)證券-韻達(dá)股份(002120)公司深度報(bào)告：國(guó)內(nèi)電商快遞龍頭之一，經(jīng)營(yíng)及件量拐點(diǎn)有望延續(xù)-240523
| 上傳日期： |
2024/5/23 |
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| 格式： |
pdf 共25頁(yè) |
來(lái)源： |
信達(dá)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
左前明 |
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公司是相對(duì)中立的國(guó)內(nèi)電商快遞龍頭
公司創(chuàng)建于1999年，晚于順豐及申通，自2007年正式開(kāi)啟與淘寶的合作，并陸續(xù)在全國(guó)各地成立轉(zhuǎn)運(yùn)中心，將網(wǎng)絡(luò)拓展至全國(guó)。目前，韻達(dá)股份是A股首家樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)中心100%自營(yíng)的加盟制快遞公司，所有樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)中心均由總部設(shè)立、投資、運(yùn)營(yíng)、管理，且率先把握設(shè)備自動(dòng)化升級(jí)大潮，實(shí)現(xiàn)對(duì)核心資源與干線網(wǎng)絡(luò)的控制力。公司的業(yè)務(wù)高度聚焦國(guó)內(nèi)電商快遞，2023年快遞業(yè)務(wù)營(yíng)收和毛利分別占比96.2%、85.8%。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，阿里系僅持股2%，公司是相對(duì)中立的電商快遞企業(yè)。
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)秩序整體仍將穩(wěn)定，為穩(wěn)健發(fā)展創(chuàng)造良好條件
基于對(duì)政策、龍頭意向及產(chǎn)能情況、新進(jìn)入者三因素的綜合研判，我們分析，從相對(duì)2023年的邊際變化角度，未來(lái)行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒕徍汀?br> 1）政策監(jiān)管方面，工作重點(diǎn)是提升快遞行業(yè)的發(fā)展質(zhì)量，新《快遞市場(chǎng)管理辦法》自24年3月起正式實(shí)施，為快遞市場(chǎng)建立明確的制度預(yù)期。此外疊加快遞行業(yè)勞動(dòng)密集型的特性，我們分析監(jiān)管的“托底”或具備持續(xù)性，2023年監(jiān)管價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)秩序的手段相對(duì)靈活，主要是在局部時(shí)間、局部區(qū)域定點(diǎn)消除“跑冒滴漏”現(xiàn)象，我們預(yù)計(jì)2024年從邊際的角度，價(jià)格仍有望維持穩(wěn)定。
2）龍頭意向方面，展望未來(lái)1-2年的時(shí)間維度，考慮行業(yè)規(guī)模增速中樞邊際上的放緩以及頭部電商快遞公司的表態(tài)及經(jīng)營(yíng)舉措，我們認(rèn)為龍頭或會(huì)對(duì)份額及盈利的增長(zhǎng)目標(biāo)有所兼顧。
3）新進(jìn)入者方面，我們分析極兔或?qū)⒏又匾晣?guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的發(fā)展質(zhì)量，此外在行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展成為重點(diǎn)的大背景下，其余潛在新進(jìn)入者通過(guò)過(guò)去的“低價(jià)-份額擴(kuò)張-融資-低價(jià)”傳統(tǒng)路徑實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)的邏輯鏈路已經(jīng)不被允許，未來(lái)或難有契機(jī)再度發(fā)起惡性競(jìng)爭(zhēng)。
經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)：有望受益于公司治理改善及網(wǎng)絡(luò)凝聚力提升
1）總部公司治理層面，一方面2023年度股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃落地，主要績(jī)效考核目標(biāo)較嚴(yán)格，涉及歸母凈利潤(rùn)絕對(duì)額或快遞業(yè)務(wù)量超額增速；另一方面高管架構(gòu)穩(wěn)步完善，形成“董事長(zhǎng)、總裁+聯(lián)席董事長(zhǎng)、副總裁+董事、執(zhí)行總裁”的架構(gòu)，職業(yè)經(jīng)理人制度建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)。
2）加盟商網(wǎng)絡(luò)管理方面，公司自2023年防疫政策優(yōu)化后以來(lái)，堅(jiān)持“全網(wǎng)一體、共建共享”的發(fā)展理念、改革定價(jià)策略及考核指標(biāo)、優(yōu)化快遞包裹結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化加盟商組織建設(shè)、推進(jìn)數(shù)智化建設(shè)、推動(dòng)網(wǎng)格倉(cāng)建設(shè)運(yùn)營(yíng)，持續(xù)聚攏網(wǎng)絡(luò)信心。
件量拐點(diǎn)：向市場(chǎng)、經(jīng)營(yíng)、質(zhì)量要效益
公司自2016年起發(fā)力布局自動(dòng)化設(shè)備的升級(jí)和替代，在2017年和2018年分別實(shí)現(xiàn)對(duì)申通和圓通的份額趕超，進(jìn)入2022年，新冠疫情沖擊了快遞行業(yè)的履約能力，公司的業(yè)務(wù)能力受到比較大的影響，此外疊加嚴(yán)查虛假包裹“擠水分”及主動(dòng)控制低價(jià)件規(guī)模的影響，全年件量份額有所下降。2023年防疫政策優(yōu)化后，公司進(jìn)入疫情后的全國(guó)網(wǎng)絡(luò)修復(fù)期，在深化改革優(yōu)化加盟商利益協(xié)同機(jī)制的同時(shí)堅(jiān)持有質(zhì)量的包裹增長(zhǎng)和邊際效應(yīng)提升，和行業(yè)的件量增速差從23年3月的31.2個(gè)百分點(diǎn)收窄至11月的1.5個(gè)百分點(diǎn)，并于12月回歸高于行業(yè)的增速（高出行業(yè)2.4個(gè)百分點(diǎn)），24年前4月超額增速擴(kuò)大至5.4個(gè)百分點(diǎn)。展望未來(lái)，公司有望充分利用網(wǎng)絡(luò)持續(xù)改善的經(jīng)營(yíng)慣性，在做有質(zhì)量、有價(jià)值、有利潤(rùn)的優(yōu)質(zhì)包裹的同時(shí)，合理兼顧產(chǎn)能利用率和邊際效應(yīng)。
盈利預(yù)測(cè)及估值評(píng)級(jí)
暫不考慮對(duì)德邦股份6.52%戰(zhàn)投參股項(xiàng)目到期的影響，考慮到件量增勢(shì)的回升、價(jià)格策略的穩(wěn)定以及降本增效的能力，我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別22.85億元、28.42億元、33.85億元，對(duì)應(yīng)市盈率分別12倍、10倍、8倍。我們認(rèn)為估值或已調(diào)整到位，重視經(jīng)營(yíng)改善機(jī)會(huì)帶來(lái)的向上彈性，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：實(shí)物商品網(wǎng)購(gòu)需求不及預(yù)期；電商快遞價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)惡化；末端加盟商穩(wěn)定性下降。
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