>> 華泰證券-固收中期策略-2024年中期債市展望：平淡中待波瀾-240603
| 上傳日期： |
2024/6/3 |
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| 格式： |
pdf 共19頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
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核心觀點(diǎn)
下半年新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換依然是最大背景，資產(chǎn)荒的本質(zhì)還未改變，供求、估值或不及上半年，債市尚未看到趨勢(shì)性變化。短期“不與央行作對(duì)”，疊加供給擾動(dòng)等因素，或更注重賠率。中期觀察政策效果，美聯(lián)儲(chǔ)降息等如果打開貨幣政策空間，再次期待小機(jī)會(huì)。債市呈現(xiàn)出品種利率化、機(jī)構(gòu)工具化、定價(jià)錨失靈等特征。短端制約在于DR，長(zhǎng)端制約在央行態(tài)度，但配置壓力仍大，上下空間都有限，擾動(dòng)不少。策略上品種選擇+票息+適度杠桿占優(yōu)，在利率慢漲、快跌中把握長(zhǎng)端交易機(jī)會(huì)，繼續(xù)挖掘轉(zhuǎn)債個(gè)券，信用下沉性價(jià)比弱。收益率波幅小且頻繁情況下，應(yīng)對(duì)與耐心或重于判斷，重現(xiàn)2016年底的概率較低。
宏觀環(huán)境：“一大背景、一條主線、兩重錯(cuò)配、三個(gè)信號(hào)”
一大背景即新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，一條主線還是產(chǎn)能，舊經(jīng)濟(jì)弱在需求，新經(jīng)濟(jì)強(qiáng)在供給，這是我們理解宏觀溫差、名義GDP和實(shí)際GDP分化、企業(yè)盈利的重要線索?！皟芍劐e(cuò)配”存在于實(shí)物市場(chǎng)、金融市場(chǎng)。三個(gè)信號(hào)在于地產(chǎn)、價(jià)格、融資需求?？偨Y(jié)來(lái)看，預(yù)計(jì)下半年總量“平穩(wěn)”，支撐在于實(shí)物工作量跟進(jìn)+制造業(yè)和出口的持續(xù)性+價(jià)格基數(shù)；結(jié)構(gòu)上分化繼續(xù)；實(shí)際增長(zhǎng)環(huán)比或相對(duì)平穩(wěn)、同比有所收斂，名義增長(zhǎng)平穩(wěn)略抬。但企穩(wěn)的持續(xù)性仍可博弈，中樞下移后的價(jià)格彈性還需要觀察，地產(chǎn)的修復(fù)還需要更多政策的配合，融資需求或難以在短期內(nèi)顯著回暖。
貨幣政策：基調(diào)不改，但長(zhǎng)端利率有“心理壓力”
展望下半年，從四大目標(biāo)的組合來(lái)看，經(jīng)濟(jì)總需求不足問(wèn)題依然存在，通脹仍在低位水平但同比有望溫和回升，匯率制約尚未緩解，這決定了貨幣政策大方向仍是“精準(zhǔn)有效”，結(jié)構(gòu)性工具>總量型工具。政策層面，降準(zhǔn)窗口期關(guān)注年中時(shí)點(diǎn)，LPR降息概率高于OMO、MLF，繼續(xù)壓降銀行負(fù)債端成本。央行從風(fēng)險(xiǎn)等角度提示長(zhǎng)債利率風(fēng)險(xiǎn)，給長(zhǎng)端利率下行帶來(lái)“心理壓力”。至于央行買賣國(guó)債，沒(méi)有法律障礙，但不能理解為單邊的“買”，實(shí)際操作還需要更多條件。
債市供求：仍欠配，但配合度不及上半年
下半年供給壓力有所加大，我們測(cè)算7月、8月、11月和12月將會(huì)是政府債的供給高峰。需求端，下半年非銀欠配如何消解仍是主線。曲線上看，理財(cái)規(guī)模膨脹對(duì)中短債的需求有強(qiáng)支撐，保險(xiǎn)欠配對(duì)長(zhǎng)債與超長(zhǎng)債形成托底需求、壓制長(zhǎng)端利率的調(diào)整空間。公募基金工具化特征明顯，信用下沉等模式失靈。銀行交易盤對(duì)長(zhǎng)端參與度明顯上升，配置盤同樣缺資產(chǎn)，關(guān)注地方債供給節(jié)奏。年金等賬戶持續(xù)面臨合意資產(chǎn)不足的問(wèn)題。需要提防的兩個(gè)點(diǎn)：一是可能的信貸供給弱化在中長(zhǎng)期將弱化配債需求；二是理財(cái)投資體驗(yàn)不及上半年，提防理財(cái)規(guī)模不穩(wěn)定性和贖回風(fēng)險(xiǎn)。
債市估值：隱含的樂(lè)觀預(yù)期不低，情緒指標(biāo)失錨
從幾大傳統(tǒng)指標(biāo)看，目前債市杠桿中性、久期偏高、利差和股債性價(jià)比都處于歷史極值，債市擁擠度處在偏高水平。不過(guò)關(guān)鍵還是要看實(shí)體投資回報(bào)率、融資需求和流動(dòng)性等是否出現(xiàn)拐點(diǎn)，下半年強(qiáng)大的欠配壓力尋找洼地的狀況難改。從風(fēng)險(xiǎn)偏好角度看，下半年有幾大關(guān)注點(diǎn)：一是7月三中全會(huì)改革力度如何，二是權(quán)益市場(chǎng)盈利拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)，三是美國(guó)大選等地緣事件擾動(dòng)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)政策超預(yù)期，貨幣財(cái)政配合力度超預(yù)期，地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。
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