>> 國(guó)投證券-債券策略報(bào)告：票息能扛波動(dòng)嗎？-240602
| 上傳日期： |
2024/6/3 |
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| 格式： |
pdf 共14頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)投證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
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“逆向”的票息行情。自地產(chǎn)政策密集出臺(tái)開(kāi)始，用震蕩市思路做債演化為投資者一致預(yù)期，進(jìn)一步增厚票息收益成為不確定性環(huán)境內(nèi)，相對(duì)確定的策略方案。意外的兩點(diǎn)是，1）利率債再度迎來(lái)收益探底，反轉(zhuǎn)時(shí)間亦來(lái)得突然，2）票息資產(chǎn)幾乎“免疫”市場(chǎng)波動(dòng)。除了“扛跌”之外，部分券種收益悄然臨近年內(nèi)低點(diǎn)。一是非金融信用債表現(xiàn)較好，最新成交收益與低點(diǎn)均在5bp以內(nèi)；二是隱含評(píng)級(jí)AA(2)及AA-城投債延續(xù)走強(qiáng)，5月底成交收益與年內(nèi)低點(diǎn)相差無(wú)幾；三是相比于大行次級(jí)債，城商行次級(jí)債配置行情火熱，票息偏高的永續(xù)債品種，5月自高點(diǎn)回落幅度達(dá)22bp。
票息收益的支撐源自何處？樸素的供需邏輯。供給方面，截至5月底，城投債并未打破凈償還；同期，城農(nóng)商行次級(jí)債凈增量達(dá)442億，好于去年同期117億，但其票息優(yōu)勢(shì)顯著，成為不少投資者彌補(bǔ)城投債缺失的資產(chǎn)。供給短板，加之未出現(xiàn)大面積負(fù)債端壓力之前，城投債及城農(nóng)商行次級(jí)債作為底倉(cāng)的思維會(huì)被不斷鞏固，自然會(huì)推動(dòng)收益走勢(shì)“逆向而行”。需求方面，“手工貼息”整改所導(dǎo)致的資金結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換還在延續(xù)。
超額利差在哪里？關(guān)鍵是久期。票息資產(chǎn)不僅展現(xiàn)出較強(qiáng)的“扛跌”，區(qū)別于利率債長(zhǎng)端走勢(shì)反復(fù)，中長(zhǎng)久期票息資產(chǎn)還有穩(wěn)健走牛的特點(diǎn)：1）AA(2)和AA-城投債凈價(jià)漲幅靠前的品種分別在2年至3年及1年至2年，2）產(chǎn)業(yè)債跑出超額收益的資產(chǎn)體現(xiàn)在10年至20年AA+等級(jí)，3）3年至5年城商行永續(xù)債凈價(jià)表現(xiàn)僅次于10年至20年AA+產(chǎn)業(yè)債。實(shí)際上，4月中下旬開(kāi)始，城投債、產(chǎn)業(yè)債及銀行次級(jí)債3年期以上成交占各券種比例均有提升。結(jié)合凈價(jià)與成交量，超額收益布局指向拉久期，可這一策略模式面臨以下兩個(gè)問(wèn)題。
第一，久期布局結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。5月股份行和城商行理財(cái)子公司新發(fā)產(chǎn)品負(fù)債端成本介于2.7%至3%之間，拉久期券種收益組合足以覆蓋相關(guān)成本。問(wèn)題是，基于理財(cái)子產(chǎn)品運(yùn)作期限來(lái)看，無(wú)論是股份行，還是城商行，負(fù)債端期限多不滿1年，這意味著資產(chǎn)端要穩(wěn)定持有難度不小。
第二，超長(zhǎng)信用債定價(jià)規(guī)律并不好把握。今年兩次債市急跌，10年至30年超長(zhǎng)信用債定價(jià)規(guī)律不統(tǒng)一。可能的解釋是，成交情況不變，若成交達(dá)成1）TKN比例偏高，2）成交收益多低于估值收益，易帶動(dòng)超長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)債的修復(fù)
總體而言，利率債不斷反復(fù)之間，部分信用債收益卻悄然接近低點(diǎn)，有供給緩慢的影響，也是票息思維強(qiáng)化、增量資金涌入驅(qū)動(dòng)。一致做多票息的債市環(huán)境，超額收益關(guān)鍵點(diǎn)則落腳于非常規(guī)久期策略。2.8%至3%之間的久期收益組合能滿足理財(cái)產(chǎn)品要求，可理財(cái)負(fù)債端偏短的制約，資產(chǎn)端要拿穩(wěn)并不容易；此外，超長(zhǎng)信用債定價(jià)錨的不穩(wěn)定，同樣有悖于債券類賬戶控回撤。
策略執(zhí)行方面，建議后市要盡量區(qū)分資產(chǎn)彈性。首先，超長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)債絕對(duì)收益仍有吸引力，但缺乏資產(chǎn)端和定價(jià)錨的穩(wěn)定支撐，一是絕對(duì)牛市內(nèi)，關(guān)注其類權(quán)益資產(chǎn)屬性，通過(guò)波段增厚資本利得，二是震蕩市觀察TKN比例及成交偏離來(lái)定價(jià)。其次，能做彈性的資產(chǎn)中，大行二永債不但距離年內(nèi)低點(diǎn)多在10bp以內(nèi)，且與10年國(guó)債比價(jià)已經(jīng)缺失優(yōu)勢(shì)。6月將面臨年內(nèi)第二次資本新規(guī)考核，大行銀行次級(jí)債或有左側(cè)投資機(jī)會(huì)，4年至5年二級(jí)債2.5%至2.6%是可關(guān)注的收益區(qū)間。再者，優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行次級(jí)債票息價(jià)值仍可期待，其有望彌補(bǔ)城投債供給短板。最后，城投債稀缺性強(qiáng)化，致使利差低位穩(wěn)定運(yùn)行之外，將催化久期拉長(zhǎng)，3年至4年隱含評(píng)級(jí)AA(2)優(yōu)質(zhì)區(qū)域品種可適當(dāng)關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示：測(cè)算失真，計(jì)算方法需調(diào)整，超預(yù)期信用事件，機(jī)構(gòu)負(fù)債端面臨壓力。
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