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接近關(guān)鍵點(diǎn)位，市場(chǎng)波動(dòng)加劇。本周利率先是下探，但在下行至接近前期關(guān)鍵低位后，央行再度“喊話”長(zhǎng)端利率，市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)。經(jīng)過(guò)近兩日的調(diào)整后，長(zhǎng)端利率技術(shù)形態(tài)層面出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱跡象。當(dāng)前長(zhǎng)段的不確定性高于短端，而短端的勝率和賠率來(lái)源于禁止手工補(bǔ)息后，存款“搬家”引發(fā)的資金重配置和再平衡。
　　禁止手工補(bǔ)息前后對(duì)比。本文將今年以來(lái)劃分為禁止手工補(bǔ)息前的時(shí)間段（1月1日至4月7日）和禁止手工補(bǔ)息后的時(shí)間段（4月8日至5月27日），觀察這兩段時(shí)間內(nèi)機(jī)構(gòu)行為及資金、債券市場(chǎng)表現(xiàn)的差異。
　　機(jī)構(gòu)行為：銀行買(mǎi)盤(pán)趨弱，非銀買(mǎi)盤(pán)趨強(qiáng)。禁止手工補(bǔ)息前后對(duì)比，農(nóng)商行配債規(guī)模明顯下降，占買(mǎi)盤(pán)比例由30%大幅下降至19%；而基金、理財(cái)、保險(xiǎn)買(mǎi)盤(pán)力度則有不同程度的上升，占買(mǎi)盤(pán)比例依次由11%升至20%、由8%升至17%、由9%升至13%。
　　持倉(cāng)結(jié)構(gòu)：負(fù)債壓力下，銀行減持債券。缺負(fù)債背景下，銀行托管在中債的債券規(guī)模在今年4月環(huán)比下降1957億，托管在上清所的債券僅小幅增長(zhǎng)205億，較前幾個(gè)月的增幅有明顯回落。而廣義基金在規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的推動(dòng)下，4月中債和上清托管規(guī)模分別上升1682億和8019億，券種方面，對(duì)存單、金融債、政金債、超短融的偏好強(qiáng)。
　　券種選擇：拆分券種看，理財(cái)對(duì)存單需求大幅攀升，禁止手工補(bǔ)息前累計(jì)買(mǎi)入規(guī)模1704億，禁止手工補(bǔ)息后大幅攀升至3335億。大行/政策行及農(nóng)商行對(duì)存單買(mǎi)入量明顯萎縮。其他券種：禁止手工補(bǔ)息后，基金、理財(cái)、其他產(chǎn)品配置有所加速，在僅2個(gè)月左右時(shí)間內(nèi)買(mǎi)入規(guī)模就與今年前3個(gè)月基本持平、甚至超過(guò)。
　　禁止補(bǔ)息后，非銀青睞品種表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。4-5月，中短端債券成交活躍度上升，市場(chǎng)表現(xiàn)占優(yōu)。短端的高等級(jí)信用債也受益于理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張，而存單利率在供給壓力下有所上行，已經(jīng)回升至走廊下軌，1年期AAA中票與存單利率形成罕見(jiàn)倒掛。
　　6月會(huì)有什么新變化？6月本身是季末月，資金通常有從非銀向銀行體系回流的季節(jié)性特征。但上述“存款”搬家導(dǎo)致的資金重配置過(guò)程還未完全結(jié)束，這樣的環(huán)境中，季末月資金回流程度較往年可能更平緩，由此帶來(lái)相對(duì)往年更小的R-DR利差的擾動(dòng)。如果季末月的中短端品種受資金面擾動(dòng)暫時(shí)出現(xiàn)調(diào)整，則建議關(guān)注機(jī)會(huì)，做陡曲線依然是當(dāng)前勝率較高的策略。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期，基本面波動(dòng)