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研究結(jié)論
　　工業(yè)企業(yè)盈利能力改善已持續(xù)近一年，但高度仍有空間：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)較去年有明顯改善（1-4月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)4.3%，前值4.3%，去年全年為-2.3%），但其中也存在通脹修復(fù)這一推動(dòng)因素，因此不妨更多考察利潤(rùn)率的變化。在前期報(bào)告《宏觀視角下的行業(yè)比較系列報(bào)告之一：盈利、杠桿與庫(kù)存的三維度指標(biāo)》中我們?cè)o出基于利潤(rùn)率與庫(kù)存周期的行業(yè)比較方法，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，整體制造業(yè)的盈利與庫(kù)存周期處于怎樣的位置，是研判未來(lái)景氣走向與投資延續(xù)性的重要維度。從統(tǒng)計(jì)局公布的整體工業(yè)企業(yè)累計(jì)效益數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前（2024年4月）利潤(rùn)率錄得5.0%，如果將累計(jì)數(shù)據(jù)折算為單月數(shù)據(jù)，則單月利潤(rùn)率為5.4%。作為參照，疫情前的2017-2019年利潤(rùn)率分別為6.3%、6.3%、5.9%（年末累計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算），同期利潤(rùn)率（1-4月累計(jì)）分別為5.9%、6.1%、5.5%，疫情后的2020-2023分別為6.1%、6.8%、6.1%、5.8%，同期利潤(rùn)率（1-4月累計(jì)）分別為4.5%、6.9%、6.4%、5.0%。從這個(gè)角度看，工業(yè)企業(yè)的盈利能力和疫情之前同期應(yīng)有的水平仍有差距，距離2021、2022年因?yàn)槿蚬?yīng)鏈短板而導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)份額沖高時(shí)期的差距更大，原因可能在于部分行業(yè)過(guò)去若干年產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)的壓力，但總體來(lái)說(shuō)，從去年下半年起，景氣程度（用利潤(rùn)率同比是否向上來(lái)衡量）就已經(jīng)有所改善，只是一定程度受到通脹的拖累。行業(yè)分化較為明顯，采礦業(yè)除黑色金屬累計(jì)利潤(rùn)率好于前一年同期之外，整體不及去年，電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的景氣程度好于制造業(yè)，前者已經(jīng)實(shí)現(xiàn)15期（1-2月計(jì)為1期）的同比改善。制造業(yè)中，通用設(shè)備制造業(yè)與鐵路船舶航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)的景氣持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)。值得注意的是，扭轉(zhuǎn)去年同比下行、今年開(kāi)始改善的行業(yè)有家具、造紙、文教工美、醫(yī)藥、汽車(chē)、計(jì)算機(jī)通信電子。
　　整體制造業(yè)處于被動(dòng)去庫(kù)，多數(shù)行業(yè)庫(kù)存周期向上：對(duì)于每一個(gè)行業(yè)，我們定義產(chǎn)成品庫(kù)存增速低于過(guò)去12個(gè)月中樞為去庫(kù)存，反之為補(bǔ)庫(kù)，將主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速（2018年之前，之后由于數(shù)據(jù)不再披露，改用營(yíng)業(yè)收入增速）低于過(guò)去12個(gè)月增長(zhǎng)中樞視為需求下行，反之為上行。綜合庫(kù)存與需求情況，我們將連續(xù)兩個(gè)月庫(kù)存去化、需求上行的情形定義為被動(dòng)去庫(kù)，其他情形類(lèi)推（這也將使得部分行業(yè)在部分時(shí)間點(diǎn)處于無(wú)法判定的狀態(tài)）。根據(jù)上述判定標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)下整體工業(yè)企業(yè)剛剛進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的狀態(tài)，之前幾個(gè)月為被動(dòng)去庫(kù)，2022年7月至2023年10月為主動(dòng)去庫(kù)，即，生產(chǎn)端從去年年末開(kāi)始庫(kù)存周期上行，且目前還在延續(xù)之中。分行業(yè)看，制造業(yè)處于被動(dòng)去庫(kù)，制造業(yè)下各個(gè)細(xì)分行業(yè)多數(shù)處于被動(dòng)去庫(kù)或主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，僅有農(nóng)副食品、專(zhuān)用設(shè)備、電氣機(jī)械、儀器儀表仍停留在主動(dòng)去庫(kù)的相對(duì)不景氣階段，其中農(nóng)副食品與電氣機(jī)械的主動(dòng)去庫(kù)已經(jīng)維持較長(zhǎng)時(shí)間。
　　即使出口端有待觀察，內(nèi)生動(dòng)能與通脹修復(fù)也將延續(xù)：5月PMI低于預(yù)期，出口環(huán)節(jié)的波動(dòng)是重要原因——生產(chǎn)、新訂單PMI分別為50.8%、49.6%，前值52.9%、51.1%，可見(jiàn)生產(chǎn)端尚可，但新訂單指數(shù)降至枯榮線以下。進(jìn)一步看，新出口訂單錄得48.3%，前值為50.6%，回落幅度偏大（2.3個(gè)百分點(diǎn)），這是數(shù)據(jù)波動(dòng)還是海外補(bǔ)庫(kù)需求走弱尚無(wú)定論，但我們認(rèn)為，即使出口端具有一定不確定性，考慮到：（1）工業(yè)企業(yè)盈利能力主要與供需、賽道有關(guān)，目前利潤(rùn)率已經(jīng)脫離下行周期；（2）整體工業(yè)企業(yè)剛剛進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，有望再延續(xù)一段時(shí)間；（3）從政策的角度，設(shè)備更新與消費(fèi)品以舊換新起到了消化庫(kù)存、拉動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的作用，這是二季度開(kāi)始落地的增量。綜合上述因素，內(nèi)生動(dòng)能作為“基本盤(pán)”不會(huì)轉(zhuǎn)變，對(duì)三四季度依然可以樂(lè)觀一些。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策關(guān)鍵期，美債與美元波動(dòng)傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)；
　　地方債務(wù)或地產(chǎn)領(lǐng)域出現(xiàn)局部風(fēng)險(xiǎn)事件、影響市場(chǎng)信心的風(fēng)險(xiǎn)。