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核心摘要
　　1） 5月以來，紅利資產持續(xù)上行，小微盤+賽道相對回落，表明市場對經濟的預期仍然相對悲觀。
　　2）近期市場最大的變化在于景氣有效性的回升;在景氣有效性回升過程中，市場風格逐漸從紅利風格向核心資產過渡。
　　3）中期看，如果景氣無法持續(xù)上行，關注三表底部的相關行業(yè);偏產能重資產模式的：面板、電機、紙包裝、養(yǎng)殖、工程機械；偏渠道輕資產模式的：化藥、家紡、廚電。
　?。ㄒ唬┲芏葘ｎ}：Q2景氣或持續(xù)回升，核心資產或逐步回歸
　　1） 5月以來，紅利資產持續(xù)上行，小微盤+賽道相對回落，表明市場對經濟的預期仍然相對悲觀。經濟高相關性行業(yè)持續(xù)回落，外資同樣在減持對經濟暴露較高的行業(yè)。
　　2）近期市場最大的變化在于景氣有效性的回升。在景氣有效性回升過程中，市場風格逐漸從紅利風格向核心資產過渡。此外，雖然短期宏觀數據有所回落，但二季度景氣仍有望持續(xù)改善。季度平滑的PMI水平仍在持續(xù)向上，表明二季度仍有望維持景氣改善；但訂單的邊際回落表明三季度景氣度或有波折。
　　3）中期看，如果景氣無法持續(xù)上行，關注三表底部的相關行業(yè)。如果后續(xù)需求缺乏彈性，格局改善仍然能支撐行業(yè)內龍頭公司的利潤改善。
　　（二）情緒與估值
　　我們對風格的理解：中長期，風格由相對景氣決定，并體現在相對估值中。短期，風格受到相對情緒擾動，并體現在相對熱度中。我們從估值和情緒兩個維度，對當下市場風格作了橫向和縱向比較：
　　1）估值層面，上周平均相對估值溢價抬升的行業(yè)包括煤炭、石化、汽車等；
　　2）交易層面，上周平均相對熱度抬升明顯的行業(yè)包括電子、軍工、電新等；
　　3）大類風格上，必選消費相對金融短期熱度降至低位。
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　　5月PMI回落是不是意味著基本面再度轉弱？價格慢慢強于量，微觀強于宏觀。雖然5月PMI中生產、訂單等分項有所回落，但價格相對韌性。這與通脹等數據反映的價格情況佐證。一季度大家體感量強價弱，二季度或有所改觀。另外，從上市公司的報表來看，微觀比宏觀強，尤其在價格端。例如，非金融企業(yè)的毛利率是見底向上的。
　　當總量沒彈性的時候，“格局改善”是關鍵。我們認為“當一致預期陷于總需求缺乏彈性”的負循環(huán)中，企業(yè)由于出清后競爭格局改善，利潤表的彈性反而容易超預期。背后的邏輯在于，格局的改善，利潤表對需求的彈性要求會降低。
　　風險提示：1）全球地緣政治出現重大變化，導致全球市場風險偏好急劇變化。2）美聯儲加息超預期變化。3）市場流動性超預期變化。4）國內經濟復蘇不及預期。