>> 東吳證券-柳工(000528)混改釋放利潤彈性，國際化&電動化助力開啟新征程-240608
| 上傳日期： |
2024/6/8 |
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| 3419KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
周爾雙 |
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國內(nèi)裝載機龍頭，國際化&拓品類開啟新征程
公司成立于1958年，以裝載機起家并穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位。2000年后公司開始擴展產(chǎn)品品類，橫向布局挖掘機、起重機、路面機械等產(chǎn)品和相關(guān)零部件。2022-2023年行業(yè)下行期間公司進行多品類&國際化拓展，積極布局如高空作業(yè)機械、起重機械等新興板塊，并加大國際化擴張力度，對沖國內(nèi)下行周期，2023年海外收入占比達到42%。截至2023年底，公司已成為國內(nèi)裝載機市占率第一、全品類布局的國際化工程機械龍頭企業(yè)。2023年公司營收/凈利潤為275.2 /8.7億元，同比+3.9%/ +44.9%；2015-2023年CAGR為20.1%/59.2%。在國際化突破和混改后降本增效加持下，公司凈利潤年復合增速遠超收入增速。2024Q1公司盈利能力進一步改善，銷售毛利率/凈利率分別為22.8%/6.5%，同比分別+4.0/2.3pct。
引領全球裝載機電動化進程，挖掘機渠道變革逆勢擴張
公司為國內(nèi)土石方機械龍頭，核心品類裝載機和挖掘機成長性凸顯：①裝載機：裝載機下游應用場景主要為鋼鐵廠、礦山、物流、港口等，工作地點固定、設備相對集中，充電站建設難度較低，同時電動裝載機環(huán)保屬性強、全生命周期成本低、經(jīng)濟性強。易充電+成本低驅(qū)動電裝國內(nèi)滲透率提升速度快，2024M4國內(nèi)電動裝載機銷量940臺，滲透率18%，同比+14pct，遠期來看國內(nèi)電裝滲透率有望達到80%。公司以裝載機起家，經(jīng)過50多年的積累和沉淀，2023年裝載機市占率超過20%，穩(wěn)居行業(yè)第一。且公司電動化裝載機布局早，2023年電裝市占率30%+，公司作為電裝行業(yè)龍頭有望充分受益于電動化滲透率提升。②挖掘機：2022年公司前瞻性進行渠道變革，維持產(chǎn)品價格，提振渠道信心，在行業(yè)下行期間契合國內(nèi)小挖提前復蘇趨勢，實現(xiàn)市占率逆勢提升。2023年公司挖掘機市占率11%，同比提升3-4pct。展望未來，公司在挖掘機領域的渠道優(yōu)勢已經(jīng)基本穩(wěn)固、提前布局國四產(chǎn)品具備成本優(yōu)勢，靜待國內(nèi)上行拐點到來。
混改大幅提升經(jīng)營質(zhì)量，股權(quán)激勵&可轉(zhuǎn)債提升綜合競爭力
2022年公司完成混改并實現(xiàn)整體上市，混改完成后陸續(xù)發(fā)布股權(quán)激勵和可轉(zhuǎn)債擴張產(chǎn)能、升級智慧工廠、激發(fā)員工積極性，綜合競爭力大幅增強：①股權(quán)激勵：綁定974名高管及核心骨干技術(shù)人員，業(yè)績考核指標聚焦經(jīng)營質(zhì)量，目標為2024-2026年公司ROE不低于6.0%、6.5%和7.0%，彰顯公司發(fā)展信心。②可轉(zhuǎn)債30億元用于工廠升級、零部件產(chǎn)能擴張、“三化”研發(fā)。挖掘機項目投產(chǎn)后工廠將升級為智慧工廠且中大型挖掘機實現(xiàn)產(chǎn)能翻倍；裝載機項目投產(chǎn)后布局大型裝載機提升競爭力；中源液壓業(yè)務新工廠全面投產(chǎn)后液壓零部件產(chǎn)能大幅擴張，零部件自制率提升有助于降本增效，綜合競爭力進一步增強。
盈利預測與投資評級：公司為國內(nèi)土石方機械龍頭，混改后定位國際化、拓品類開始新征程。我們預測公司2024-2026年歸母凈利潤分別為14.6/19.4/27.3億元，當前市值對應2024年-2026年P(guān)E分別為15/11/8倍，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：國內(nèi)行業(yè)需求回暖不及預期、行業(yè)競爭加劇、出海不及預期。
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