>> 國盛證券-固定收益點評：供需兩旺，超長信用債如何配？-240607
| 上傳日期： |
2024/6/7 |
大小： |
1052KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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1季度，利率持續(xù)下行，超長信用債供給放量，一級認購需求旺盛，二級交易熱度持續(xù)。進入2季度以來，央行多次提示長端利率風(fēng)險，同時超長期特別國債開始發(fā)行，超長期信用債有哪些邊際變化？當(dāng)前超長信用債的行情走到哪里了？
供給端：二季度超長信用債供給仍旺，今年累計發(fā)行超長信用債已近4000億。在利率下行和資產(chǎn)荒的環(huán)境下，主體發(fā)行債券的期限整體拉長，1季度超長信用債的供給放量也帶動了二級交投的熱情。4-5月，超長信用債的發(fā)行量依舊維持較大規(guī)模，今年1-5月，超長信用債發(fā)行分別為447億、426億、952億、1393億和708億，累計發(fā)行3926億元，接近2023年發(fā)行量（2122億元）的兩倍。5月由于募集說明書需要更新年報數(shù)據(jù)，信用債供給通常處于低位，5月超長信用債供給也有所回落，但從超長信用債發(fā)行的占比來看，4月、5月均為10%，較1季度繼續(xù)提升。
期限結(jié)構(gòu)方面，2024年發(fā)行超長信用債超7成為10年期。今年發(fā)行3926億元超長信用債中，71%為10年期，此外主要集中在15年、20年、30年，分別累計發(fā)行469億元、228億元和290億元，10年及以上占比達到97%。逐月來看，4月以來，新發(fā)超長信用債期限結(jié)構(gòu)變化不大，10年期仍占主導(dǎo)。
4月以來，超長信用債中城投債占比大幅下降，今年超長信用債供給集中在產(chǎn)業(yè)主體。整體來看，今年發(fā)行超長信用債75%為產(chǎn)業(yè)債，累計2928億元，25%為城投債，累計998億元。4月以來發(fā)行超長信用債中城投占比明顯下降，3月-5月，分別為33%、19%和14%，城投超長債發(fā)行較少或與城投債融資持續(xù)嚴監(jiān)管有關(guān)，4-5月wind口徑城投債凈融資分別為-1100億元、-435億元，較一季度繼續(xù)下滑。
需求端：一級認購需求相對較旺。票息資產(chǎn)稀缺的供需格局下，超長信用債的一級認購也較為搶手，以全場倍數(shù)來看，1-2月超長債一級認購火熱，3月-5月，超長信用債的全場倍數(shù)有所回落，但仍接近3倍。2024年1-5月，超長信用債平均認購倍數(shù)分別為3.56、3.76、2.71、2.99和2.71。從分布來看，全場倍數(shù)和隱含評級、發(fā)行期限并沒有明顯的關(guān)系。
二級成交方面，4月超長信用債成交熱度達到近期峰值，5月明顯回落。4月成交規(guī)模和占比延續(xù)上升趨勢，5月，超長信用債發(fā)行規(guī)模有所回落、超長端震蕩行情下，超長信用債二級成交熱度有所降溫，成交規(guī)模和占比均低于3月和4月。從換手率的角度看，4月超長信用債換手率達到近期峰值，5月邊際回落，且降幅明顯大于同期信用債整體的變化，從19.9%下降至11.5%。
2024年發(fā)行超長信用債“新券”較此前發(fā)行的“老券”成交更為活躍。今年超長債成交期限較長，一方面是低利率環(huán)境下拉久期增厚收益的訴求，另一方面是成交基本集中在今年新發(fā)債券中。1-5月，超長信用債成交額中，當(dāng)年發(fā)行的占比整體在77.4%。但實際上，2024年發(fā)行超長債3926億，2024年5月末超長債余額為9323億，即其中大約有5397億為2024年以前發(fā)行的債券，整體來看2024年新發(fā)超長信用債的流動性明顯更好。
超長信用債期限利差如何變化？4月以來，資金面走寬、利率曲線走陡、相對換手率下滑，超長信用債的期限利差有所走擴。在此前的報告中我們提出，超長信用債期限利差與資金價格、相對換手率負相關(guān)，與超長國債期限利差正相關(guān)。1）4月以來，資金面維持平穩(wěn)寬松，資金價格較3月持續(xù)下降。2）超長期國債期限利差邊際走擴，3-5月，30Y-10Y期限利差分別為17bp、20bp和26bp。3）超長信用債相對換手率有所下滑。以上因素影響下，4月以來超長信用債的期限利差有所走擴，但需要說明的是，雖然期限利差走擴，但缺資產(chǎn)的供需格局并未改變，超長信用債4月以來收益率同樣有所下行，只是幅度不及中短端。
4月以來，央行多次提示長端利率風(fēng)險，長端利率波動將加大，但資產(chǎn)荒大環(huán)境下，同時整體廣譜利率下行，長端利率有望再度下行。整體來說，目前超長信用債估值在歷史低位震蕩，利差也進一步壓縮，更適合負債端穩(wěn)定、久期較長的配置類機構(gòu)，對于想要參與超長信用債交易機會，建議優(yōu)先考慮二級流動性較強的個券，隱含評級AA+的超長債中，兼顧換手率和估值的主要集中在中國誠通，隱含評級AAA的超長債，整體估值空間很窄，可以關(guān)注23渝富04、24粵財投資MTN001B、24光大集團MTN002等個券。
風(fēng)險提示：模型假設(shè)不合理，信息統(tǒng)計不完整，超長債供給超預(yù)期。
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