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聚焦精天然堿和氮肥兩大主業(yè)，天然堿業(yè)務(wù)龍頭地位鞏固。公司致力于天然堿法制純堿和小蘇打、煤制尿素產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，目前純堿產(chǎn)能580+100萬噸，小蘇打、尿素在產(chǎn)產(chǎn)能分別150、154萬噸/年，位居全國純堿產(chǎn)能第二/小蘇打產(chǎn)能第一，尿素產(chǎn)能全國前十五。公司天然堿礦資源儲備豐富，成本及技術(shù)優(yōu)勢突出，未來還將繼續(xù)推進(jìn)控股子公司銀根礦業(yè)阿拉善塔木素天然堿項(xiàng)目建設(shè)。公司將做大做強(qiáng)做精天然堿和氮肥兩大主業(yè)，持續(xù)走精專、綠色、高質(zhì)量發(fā)展之路，提高市場占有率。
　　純堿供需逐步趨于平衡，公司天然堿業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出且產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。近期純堿供需階段性趨于平衡：下游浮法玻璃景氣度受公建項(xiàng)目及地產(chǎn)政策有所提振，對純堿需求改善；光伏玻璃、乘用車玻璃、碳酸鋰對純堿消費(fèi)持續(xù)增長。光伏需求方面，我們測算2024-2028年全球2.0+3.2雙玻對應(yīng)純堿表觀需求占比將分別達(dá)到19.7%/20.2%/20.4%/21.3%/21.7%。作為國內(nèi)最大的天然堿循環(huán)經(jīng)濟(jì)示范基地，公司擁有目前國內(nèi)已探明的最大天然堿礦，天然堿法制備純堿的技術(shù)先進(jìn)，可有效提高資源利用效率、節(jié)能降耗、降低成本；且純堿/小蘇打產(chǎn)品綠色環(huán)保優(yōu)勢突出；同時(shí)公司純堿產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張：阿拉善天然堿項(xiàng)目規(guī)劃建設(shè)純堿/小蘇打產(chǎn)能780/80萬噸/年，其中一期規(guī)劃建設(shè)純堿500萬噸中的400萬噸、小蘇打40萬噸已達(dá)產(chǎn)，二期規(guī)劃建設(shè)純堿/小蘇打280/40萬噸，已于2023年12月啟動建設(shè)，預(yù)計(jì)2025年底投產(chǎn)。公司純堿龍頭地位持續(xù)鞏固。
　　尿素供應(yīng)格局趨于寬松，需求穩(wěn)中有增。供給端，2020年起，受到疫情、能源、地緣局勢和糧食問題的共同影響，尿素價(jià)格明顯上漲，此后我國尿素產(chǎn)能開啟新一輪增長周期。需求端，我們看好尿素農(nóng)業(yè)需求有望保持穩(wěn)定；三聚氰胺、脲醛樹脂等與房地產(chǎn)相關(guān)的下游尿素需求增速或有限；而和脫硝有關(guān)的尿素需求或?qū)⑹芤嬗诃h(huán)保政策，保持高增速。公司具備尿素產(chǎn)能154萬噸/年，合成氨產(chǎn)能80萬噸/年，毛利率水平較高于同行，業(yè)務(wù)維穩(wěn)運(yùn)行。
　　盈利預(yù)測與估值：公司是稀有的天然堿標(biāo)的，且成本/綠色競爭優(yōu)勢強(qiáng)，未來純堿/小蘇打產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤為24.86/28.21/32.08億元（ +76.3%/+13.5%/+13.7% ），EPS分別為0.66/0.75/0.86元，對應(yīng)當(dāng)前PE分別10.7/9.4/8.3元/股。結(jié)合相對估值及絕對估值法，預(yù)計(jì)公司合理估值8.65-9.90元，相對目前股價(jià)有22%-39%溢價(jià)。首次覆蓋，給予“優(yōu)于大市”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：純堿及下游地產(chǎn)/光伏行業(yè)需求不及預(yù)期、產(chǎn)業(yè)政策變化、原材料價(jià)格波動、項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期、參股子公司訴訟、大股東質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)等。