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我們認(rèn)為防范和化解利差損的關(guān)鍵在于負(fù)債端調(diào)整。利差損的根源在于高負(fù)債成本與低投資收益率的矛盾，降低負(fù)債成本是最關(guān)鍵也最基礎(chǔ)的措施，而投資收益率與資本市場整體環(huán)境相關(guān)性較大，難以在短期內(nèi)迅速提高收益率水平。并且，由于利差損的解決需要較長時間，需要其他業(yè)務(wù)利潤的貢獻，即死差益和費差益，而這必須要通過負(fù)債端業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整才能實現(xiàn)。
　　負(fù)債端：應(yīng)當(dāng)聚焦負(fù)債成本管理，降低預(yù)定利率，調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。1）從上世紀(jì)90年代以來的歷史經(jīng)驗看，當(dāng)國內(nèi)壽險業(yè)出現(xiàn)利差損風(fēng)險時，監(jiān)管通常會引導(dǎo)行業(yè)下調(diào)預(yù)定利率水平。2023年8月國內(nèi)人身險產(chǎn)品預(yù)定利率已經(jīng)全面下調(diào)，傳統(tǒng)險、分紅險和萬能險預(yù)定利率上限分別降至3%、2.5%和2%。并且據(jù)《證券日報》報道，近期監(jiān)管進一步加強了對萬能險結(jié)算利率上限的管理，中小型、大型險企分別降至3.3%和3.1%，有助于進一步緩解行業(yè)整體負(fù)債成本壓力。2）調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低對利差的依賴。一方面，保障型產(chǎn)品NBV margin水平更高，并且以死差和費用貢獻為主，利差占比較小，盈利空間對利率變動敏感性相對更低。另一方面，分紅和萬能等浮動收益產(chǎn)品的投資風(fēng)險由保險公司和投資者共擔(dān)，保險公司保證部分成本更低，有助于降低利差損風(fēng)險。我們認(rèn)為，從中長期來看，保障型產(chǎn)品依然具有發(fā)展空間，而從短期市場需求上看，分紅險是更具潛力的業(yè)務(wù)方向。3）2023年8月起銀保渠道已經(jīng)率先開始執(zhí)行“報行合一”，根據(jù)金監(jiān)總局披露，初步估算銀保渠道的傭金費率較之前平均水平下降了約30%左右。并且提出，將全面推行“報行合一”，抓緊啟動個人代理渠道、經(jīng)紀(jì)代理渠道的“報行合一”工作。我們認(rèn)為，監(jiān)管持續(xù)加強“報行合一”管理，有助于規(guī)范銀保、經(jīng)代等代銷渠道費用支出亂象，降低渠道費用率，對于防范費差損、穩(wěn)定險企經(jīng)營具有重要積極意義。
　　資產(chǎn)端：關(guān)注長久期利率債和權(quán)益高股息策略。1）固收資產(chǎn)投資：建議繼續(xù)關(guān)注長久期國債及地方債。①目前國內(nèi)保險行業(yè)還存在普遍的資產(chǎn)負(fù)債久期缺口，也導(dǎo)致利率風(fēng)險的影響較為顯著。因此我們認(rèn)為保險公司應(yīng)當(dāng)繼續(xù)積極尋找合適的長久期資產(chǎn)，以進一步縮小久期缺口。②國債和地方債仍然是值得關(guān)注的配置方向。第一，國債發(fā)行規(guī)模有望擴大，超長期特別國債的發(fā)行或可積極配置。在國內(nèi)經(jīng)濟周期回暖背景下，長端利率未來有可能會迎來觸底回升的階段性窗口。第二，地方政府債持續(xù)放量，高利率、長久期契合險資需求；專項債更值得牢牢把握。第三，雖然目前部分信用債品種違約風(fēng)險依然存在，但是險企可以在有效風(fēng)險管理的前提下，在合適時點通過適當(dāng)?shù)男庞孟鲁莲@取收益溢價。2）權(quán)益資產(chǎn)投資：提升權(quán)益持倉不是必選，應(yīng)重視高股息策略的階段價值。①我們認(rèn)為，國內(nèi)負(fù)債端業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和資本市場環(huán)境與美國等發(fā)達(dá)市場存在較大差異，并且對比美國獨立賬戶，國內(nèi)壽險行業(yè)權(quán)益配置比例并不算低，因此為短期內(nèi)大幅提升權(quán)益持倉并非一條必選的路徑。②我們認(rèn)為，短期內(nèi)保險公司應(yīng)當(dāng)關(guān)注權(quán)益資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，特別是平衡在I9新準(zhǔn)則下股票資產(chǎn)的會計分類。當(dāng)前監(jiān)管部門持續(xù)加大政策力度活躍資本市場，保險資金的配置需求可能初步釋放，并且也可以通過增配港股市場低估值、高股息標(biāo)的，實現(xiàn)提升投資收益和分散投資風(fēng)險。3）另類投資：長期依然具有配置價值。①雖然目前非標(biāo)市場供給仍然不足，但是優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)對險企久期延展和收益率提升的作用依然明顯，保險債權(quán)投資計劃等新投資渠道也在逐步發(fā)展，未來仍然具有配置價值。我們認(rèn)為，保險公司應(yīng)當(dāng)聚焦普惠金融、能源動力、大健康、能源動力等領(lǐng)域非標(biāo)項目。②2019年險資已經(jīng)獲準(zhǔn)參與國債期貨交易，應(yīng)當(dāng)積極利用利率衍生品工具，加強對利率風(fēng)險的有效管理。③在低利率環(huán)境下不動產(chǎn)資產(chǎn)的優(yōu)勢明顯，雖然當(dāng)前國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)短期承壓，但是險企仍然可以尋找優(yōu)質(zhì)的商業(yè)不動產(chǎn)資產(chǎn)，通過低風(fēng)險、穩(wěn)定租金收入的不動產(chǎn)投資穩(wěn)定長期投資收益率基礎(chǔ)。
　　風(fēng)險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續(xù)低迷；新單保費增長不及預(yù)期。