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報(bào)告摘要：
　　估值復(fù)盤：百勝中國(guó)的估值錨是肯德基SSS。我們對(duì)百勝中國(guó)上市至今估值進(jìn)行復(fù)盤，得到結(jié)論：百勝中國(guó)的PE主要錨定肯德基SSS的邊際變化。本文聚焦肯德基店效變動(dòng)，重點(diǎn)探討以下兩個(gè)市場(chǎng)關(guān)注的議題：
　　議題一：塔斯汀的橫空出世對(duì)肯德基影響幾何？
　　首先我們深入探討了塔斯汀的商業(yè)模式，認(rèn)為其成功來(lái)自于：1）產(chǎn)品：西式漢堡在三十余年的市場(chǎng)教育下已然深入人心，塔斯汀成功打造出差異化的產(chǎn)品兼具口感與營(yíng)銷賣點(diǎn)，具備網(wǎng)紅爆品的底層屬性。2）定位：卡位麥肯與華萊士間的空白價(jià)格帶，精準(zhǔn)挖潛需求缺口&狙擊用戶痛點(diǎn)，某種程度上實(shí)現(xiàn)價(jià)格、口感、衛(wèi)生的平衡。3）營(yíng)銷：以短視頻作為核心宣傳陣地，all in抖音&直播，營(yíng)銷打法先進(jìn)且新穎。4）品牌：借力國(guó)潮美學(xué)成功實(shí)現(xiàn)品牌形象與中國(guó)文化的深度綁定，相比于一眾成熟快餐品牌，塔斯汀成色更新。
　　接著我們對(duì)塔斯汀之于肯德基未來(lái)影響進(jìn)行研判，認(rèn)為塔斯汀的橫空出世對(duì)肯德基必然會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，但影響相對(duì)可控。塔斯汀管理層主動(dòng)降價(jià)切華萊士份額，未來(lái)與肯德基的定位/競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系將逐漸趨于減弱。肯德基門店模型優(yōu)于直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手麥當(dāng)勞，優(yōu)勢(shì)隨著線級(jí)下沉而逐漸擴(kuò)大。從單店模型的質(zhì)地來(lái)看，塔斯汀≈肯德基>麥當(dāng)勞>華萊士，肯德基依托其高門檻&高盈利&回本快速的優(yōu)質(zhì)模型仍然能夠構(gòu)筑起深厚的護(hù)城河。2023Q4至今肯德基/麥當(dāng)勞/漢堡王店效大幅下挫，塔斯汀/德克士小幅走弱，華萊士加速上沖，彰顯消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)顯著，各品牌均受到波及，表明肯德基當(dāng)下的店效承壓更多來(lái)自消費(fèi)環(huán)境的變遷。
　　議題二：肯德基小店占比提升對(duì)整體店效影響幅度？
　　鑒于小店占比提升會(huì)拉低整體店效水平，我們?cè)噲D對(duì)其進(jìn)行拆解，假設(shè)同店店效2024-2026年均變動(dòng)-1.0%，結(jié)合各線城市門店量及大小店型占比的變動(dòng)情況，測(cè)算得出肯德基整體店效未來(lái)三年將-3.5%/-2.6%/-2.4%。
　　投資建議：公司是歷久彌新的西式快餐本土化餐飲標(biāo)桿，與塔斯汀等新銳品牌之間競(jìng)爭(zhēng)將逐步趨弱，本輪更多受到宏觀消費(fèi)力不振的掣肘，公司基本盤/護(hù)城河/模型質(zhì)地仍然極其穩(wěn)健。期待消費(fèi)回暖帶來(lái)的業(yè)績(jī)催化。預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)8.7/9.9/11.5億美元，對(duì)應(yīng)PE分別為14/12/10倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)需求疲軟；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。皇称钒踩L(fēng)險(xiǎn)