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二輪車行業(yè)仍存在預(yù)期差，合規(guī)龍頭有望加速突圍。1）行業(yè)增長(zhǎng)空間：市場(chǎng)擔(dān)心行業(yè)后續(xù)有下滑風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為二輪車行業(yè)偏剛性，需求較為穩(wěn)定，需求群體擴(kuò)大背景下，人均保有量仍有提升空間，B端需求提供增量，我們預(yù)計(jì)行業(yè)仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，新規(guī)落地后，短期行業(yè)增長(zhǎng)有望迎催化，同時(shí)海外市場(chǎng)看，東南亞的電輕摩、歐美市場(chǎng)的電踏車均有望打開(kāi)成長(zhǎng)空間；2）份額集中速度：市場(chǎng)擔(dān)心龍頭份額提升速度偏慢，中小企業(yè)出清較慢，我們認(rèn)為，兩輪車涉及民生，監(jiān)管有望逐步趨嚴(yán)，合規(guī)成本持續(xù)提升，新規(guī)落地后，龍頭份額提升有望加速；3）利潤(rùn)率提升：隨著行業(yè)份額不斷集中，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)維度將從“價(jià)格”轉(zhuǎn)向“產(chǎn)品”，產(chǎn)品力成未來(lái)角逐重點(diǎn)，行業(yè)利潤(rùn)率將呈現(xiàn)螺旋上升趨勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈延伸、進(jìn)軍海外市場(chǎng)等有望明顯增厚企業(yè)利潤(rùn)，企業(yè)利潤(rùn)率仍有明顯提升空間。
　　深耕行業(yè)多年，全球龍頭地位穩(wěn)固。公司成立于2001年，深耕電動(dòng)二輪車行業(yè)20多年，于2016年在港交所上市，成為中國(guó)電動(dòng)車行業(yè)首家上市公司。公司專注設(shè)計(jì)、研究、開(kāi)發(fā)、制造及銷售電動(dòng)踏板車、電動(dòng)自行車、電池及相關(guān)配件，自2017年起連續(xù)7年全球銷量第一，穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位。公司的收入和利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2013-2023年?duì)I業(yè)收入CAGR為21.26%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)31.25%，產(chǎn)品組合拓展、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)大等持續(xù)推動(dòng)公司營(yíng)收及利潤(rùn)穩(wěn)步提升。
　　需求整體偏剛性，需求群體仍在擴(kuò)大，行業(yè)增長(zhǎng)仍穩(wěn)健。電動(dòng)車行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管有效推動(dòng)行業(yè)加速出清，市場(chǎng)集中度持續(xù)提高，行業(yè)“馬太效應(yīng)”愈發(fā)顯著。作為中短途出行的優(yōu)選工具，電動(dòng)二輪車憑借環(huán)保、便捷等諸多優(yōu)勢(shì)，其應(yīng)用場(chǎng)景不斷更新和拓展，有望為行業(yè)帶來(lái)巨大的增長(zhǎng)空間。在上述背景下，雅迪不斷完善產(chǎn)品布局，聚焦中高端產(chǎn)品發(fā)力，2023年實(shí)現(xiàn)銷量1652萬(wàn)臺(tái)。同時(shí)，公司單車平均售價(jià)和單車平均凈利整體呈現(xiàn)攀升態(tài)勢(shì)，產(chǎn)能、研發(fā)、銷售網(wǎng)絡(luò)等核心優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，有望推動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的良性循環(huán)。
　　全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢(shì)凸顯，利潤(rùn)空間進(jìn)一步打開(kāi)。公司持續(xù)開(kāi)展供應(yīng)鏈垂直整合工作，不斷向前整合電動(dòng)二輪車電池、電機(jī)、控制器等的關(guān)鍵技術(shù)和制造能力，實(shí)現(xiàn)上下游協(xié)同。1）電池：收購(gòu)華宇，持續(xù)完善電池布局，現(xiàn)已構(gòu)筑起石墨烯電池、碳纖維鋰電池、鈉電池“三架馬車”并駕齊驅(qū)的全新出行生態(tài)，帶領(lǐng)行業(yè)走向科技賦能高端制造的高質(zhì)量發(fā)展之路。2）電機(jī)：公司布局電機(jī)領(lǐng)域，逐步掌握電機(jī)核心技術(shù)。3）控制器：收購(gòu)四電系統(tǒng)最核心的BSM控制器制造商——凌博電子，有助于公司強(qiáng)化供應(yīng)鏈垂直整合，降低生產(chǎn)成本、掌握核心技術(shù)、推動(dòng)海外擴(kuò)張，鞏固公司的領(lǐng)先地位。
　　全面進(jìn)軍高增長(zhǎng)潛力的海外市場(chǎng)，逐步打開(kāi)成長(zhǎng)空間。海外政策紅利為行業(yè)帶來(lái)增量需求，電動(dòng)二輪車有望替代東南亞滲透率較高的燃油摩托車，成為東南亞地區(qū)的重要交通工具?；诖?，公司加速海外市場(chǎng)開(kāi)拓，截至2023年底，公司的分銷版圖擴(kuò)展至歐洲、東南亞、南美及中美洲等90多個(gè)國(guó)家，海外市場(chǎng)布局逐步完善。同時(shí)，公司全面推進(jìn)海外基地建設(shè)，加速產(chǎn)能擴(kuò)張，海外市場(chǎng)的占有率有望升高。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入376/422/482億元，分別同比+7.95%/+12.24%/+14.25%；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)29/32/37億元，分別同比+8.35%/+12.72%/+15.50%；對(duì)應(yīng)2024-2026年P(guān)E分別為9.85/8.74/7.57倍，首次覆蓋給予“買入”投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；終端需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)