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與市場不同的觀點(diǎn)：日元近期貶值與美日利差趨勢背離，市場用日本居民配置海外資產(chǎn)、投機(jī)資金因素解釋，我們認(rèn)為，日本制造業(yè)競爭力下滑在短期、中期的體現(xiàn)也是造成日元走弱的重要因素（巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)）。
　　日元匯率再破160，與美日利差背離。6月末，美元兌日元匯率突破160，但此輪貶值并非美日利差（套息邏輯）所推動，與市場傳統(tǒng)認(rèn)知形成偏差。截止7月2日，10Y美日利差相較4月末縮窄49BP，其中美債利率縮窄貢獻(xiàn)26BP，日債利率上升貢獻(xiàn)23BP。一方面美國10Y國債利率進(jìn)入震蕩局面，經(jīng)濟(jì)、通脹的階段性走弱使得降息預(yù)期提升，另一方面日本10Y國債利率在3月日央行退出YCC之后穩(wěn)步提升，主因“春斗”超預(yù)期以來日本通脹預(yù)期的推動，美日利率的相互奔赴，10Y美日利差過去2個(gè)月持續(xù)縮窄。
　　資金因素：居民海外配置資產(chǎn)、投機(jī)資金。1）日本居民配置海外資產(chǎn)力度增加，但影響或是邊際的。日本家庭對于海外資產(chǎn)投資加速，這主要得益于今年個(gè)人投資免稅制度“NISA”的推出。但是，我們?nèi)嬗^察日本國際收支流動情況，發(fā)現(xiàn)這一數(shù)據(jù)歸屬的組合投資相對于日本FDI資金流出、投資收益匯回的規(guī)模還是較小的。2）日本官方遲遲未下場干預(yù)匯率。我們認(rèn)為有幾個(gè)理由：首先，日元兩周內(nèi)波動尚未達(dá)4%。日本財(cái)務(wù)省副大臣神田真人曾經(jīng)在3月發(fā)聲表示兩周內(nèi)匯率波動4%是不尋常的，根據(jù)7月2日數(shù)據(jù)，兩周內(nèi)4%的波動意味著日元需要貶值至163。其二，日元匯率貶值的趨勢性因素強(qiáng)勁。4月日本外匯干預(yù)規(guī)模達(dá)到9.8萬億日元，是歷史上最大的單月干預(yù)額，相當(dāng)于5月末日本外匯儲備的1/18（假設(shè)美元兌日元為160）。如此規(guī)模的外匯干預(yù)都無法扭轉(zhuǎn)日元貶值的趨勢，意味著有更為深層次的基本面因素導(dǎo)致日元貶值，使得日元投機(jī)空頭更為猖狂。
　　基本面因素：日本制造業(yè)競爭力減弱。1）可貿(mào)易品部門生產(chǎn)效率是決定匯率的深層次邏輯。根據(jù)巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)，可貿(mào)易品部門生產(chǎn)效率越高的國家，實(shí)際薪資增速更高，實(shí)際匯率更趨向升值，我們觀察到，日本無論是實(shí)際匯率增速，還是制造業(yè)勞動生產(chǎn)率增速，在2023年下半年以來均持續(xù)下滑，也就是說日本制造業(yè)競爭力下滑是日元趨勢性貶值的根本因素，日元并不僅僅是相對美元在貶值，而是相對其他貨幣也在貶值。2）短期汽車生產(chǎn)受“停工”影響，制造業(yè)恢復(fù)陷入停滯，但這一情況正在改善。日本制造業(yè)勞動生產(chǎn)率增速基本與制造業(yè)生產(chǎn)、實(shí)際出口增速高度相關(guān)，也就是說日本制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)其實(shí)是日元匯率的高頻重要觀測指標(biāo)之一。日本車企今年上半年“停工”對制造業(yè)生產(chǎn)形成較大拖累，但5月最新數(shù)據(jù)顯示日本制造業(yè)生產(chǎn)中來自交運(yùn)設(shè)備的貢獻(xiàn)有所改善。3）長期政府研發(fā)投資受限，制造業(yè)競爭力下滑。即便日本制造業(yè)生產(chǎn)短期內(nèi)不再受車企拖累，這也不意味著日本制造業(yè)，乃至實(shí)際匯率能夠出現(xiàn)大幅改善，主因日本勞動生產(chǎn)率低迷、落后于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是一個(gè)長期事實(shí)，其背后固然有日本老齡化（勞動力質(zhì)量）等因素影響，但是日本政府研發(fā)投資長期受限是一個(gè)更為根本的因素（社保剛性支出）。
　　展望：短期投機(jī)資金仍可能影響日元趨勢，但未來緩和因素正在積累。日元匯率在短期內(nèi)將受到投機(jī)資金的影響，趨勢性貶值是可能的。同時(shí)，未來日元匯率主要還將受三方面因素影響，分別為美元、日央行貨幣政策、日本工業(yè)生產(chǎn)，后兩個(gè)因素或可對日元形成穩(wěn)定作用。美元指數(shù)下半年可能仍然較強(qiáng)，其基本面是美國制造業(yè)恢復(fù)強(qiáng)于非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，短期內(nèi)可能受經(jīng)濟(jì)、通脹降溫因素?cái)_動；日央行加息、放緩購債均將在下半年推行，有利于穩(wěn)定日元，但這對于長端國債利率的推升可能是有限的，因?yàn)槿毡緹o法承擔(dān)利率大幅上行所導(dǎo)致的債務(wù)付息壓力加重；日本工業(yè)生產(chǎn)反倒可能會出現(xiàn)一定恢復(fù)，主因汽車生產(chǎn)改善，以及海外電子產(chǎn)品更新需求、內(nèi)需刺激日本生產(chǎn)等因素，需后續(xù)觀察。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲緊縮力度超預(yù)期、美元強(qiáng)勢超預(yù)期、日本出口恢復(fù)弱于預(yù)期。