>> 申萬宏源-國內(nèi)債市觀察周報：仍不能排除7-8月央行降息的可能-240713
| 上傳日期： |
2024/7/14 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧,徐亞 |
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此報告為加密報告 |
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債市周觀點：仍不能排除7-8月央行降息的可能
7月以來債市收益率先上后下，借入賣出國債、臨時正逆回購等央行針對長債的調(diào)控操作導(dǎo)致債市收益率階段性迅速上行，但利空因素反應(yīng)完畢后，經(jīng)濟基本面、資金面等利多因素往往會再度驅(qū)動債市震蕩走強，和4月以來央行政策預(yù)期引導(dǎo)下的長債收益率表現(xiàn)無明顯區(qū)別。以此類推，后續(xù)操作落地后預(yù)計仍會對債市構(gòu)成階段性利空影響，在此之前債市高拋低吸策略依舊占優(yōu)，但短期內(nèi)債市大幅調(diào)整的概率仍然較低，后續(xù)債市打破震蕩的關(guān)鍵依舊在于央行貨幣政策目標的再權(quán)衡。除了央行的相關(guān)操作外，上周我們重點關(guān)注6月金融數(shù)據(jù)，對于未來貨幣政策操作同樣影響較大：
?。?）信貸表現(xiàn)明顯偏弱，6月社融和信貸增速均在8.0%附近，社融和信貸增速差已處極值區(qū)域附近，Q4信貸走勢較為關(guān)鍵。與此前相比，6月信貸表現(xiàn)進一步下探，6月信貸當(dāng)月新增2.2萬億元、同比少增1.0萬億元（社融口徑），同比少增規(guī)模處于歷史極值附近，而政府債、信托貸款等社融其他分項則同比多增，對社融形成一定支撐。對應(yīng)到增速方面，政府債和信托貸款增較高，6月政府債和信托貸款增速分別為15.0%、11.7%，明顯高于6月8.1%的社融增速，政府債和信托貸款是社融增速的主要支撐項。6月信貸增速下滑至8.3%（環(huán)比下滑幅度為0.6個百分點），作為社融的最核心構(gòu)成，信貸增速的陡峭式下行是拖累社融增速持續(xù)創(chuàng)新低的根本原因，加之政府債和信托貸款雖有支撐、但支撐力度并不強，6月社融和信貸增速基本持平、差值僅為-0.2%，處于社融和信貸增速倒掛區(qū)間的極值區(qū)域。
參照歷史走勢看，雖然也受政府債供給和非標的擾動，但是社融和信貸增速差多由信貸增速決定，信貸增速弱則兩者差值收窄，信貸增速強則兩者差值走闊，目前社融和信貸增速差已至極值附近，足以證明信貸增速的疲軟程度。后續(xù)兩者增速差再度走闊往往需要伴隨信貸增速的反彈，繼續(xù)關(guān)注Q4信貸走勢及其與社融增速差的走勢。
?。?）除了信貸表現(xiàn)一般外，持續(xù)創(chuàng)新低的貨幣增速同樣值得關(guān)注，信貸投放低迷下貨幣創(chuàng)造機制受阻。一般來說M2作為廣義貨幣增速，受貨幣政策取向及寬貨幣力度影響較大，貨幣政策寬松時M2增速多明顯上行，貨幣政策收緊時M2增速多明顯下行。但這一輪M2增速大幅下行則明顯不同，并非由貨幣政策收緊驅(qū)動，主要由信貸增速大幅下行+存款表內(nèi)轉(zhuǎn)表外拖累：一是6月信貸增速單邊大幅下行至8.3%，商業(yè)銀行通過信貸投放進行貨幣創(chuàng)造的機制受阻，貨幣創(chuàng)造能力減弱帶動M2增速下行，這也是2024年以來央行和商業(yè)銀行同步縮表的主要原因；二是存款利率持續(xù)下行+4月開始“手工補息“被禁，存款資產(chǎn)相比債券資產(chǎn)的性價比明顯下降，存款資產(chǎn)從表內(nèi)向表外轉(zhuǎn)移，與2023年同期相比，4-5月有將近4萬億元企業(yè)活期存款出表，6月企業(yè)活期存款出表速度雖有所放緩，但與2023年同期相比、企業(yè)活期存款出表規(guī)模也在5000億元以上，存款出表背景下銀行理財、公募基金等資管規(guī)模均迅速擴張，也是導(dǎo)致M2增速陡峭式下行的重要因素之一。
（3）當(dāng)然信貸和貨幣數(shù)據(jù)不佳已是預(yù)期內(nèi)共識，6月金融數(shù)據(jù)公布后債市反應(yīng)不大，也說明自央行調(diào)控長債后債市貨幣政策寬松預(yù)期已明顯降溫，但目前仍不能排除7-8月央行降息的可能。伴隨房地產(chǎn)市場進入轉(zhuǎn)型期，信貸增速明顯下行有其必然性和合理性，但是當(dāng)下需求不足問題凸顯，信貸和社融增速持續(xù)探底。雖然進入到中后期貨幣政策對于需求的拉動作用或有所減弱，但是貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)有其必要性，這也是日央行會進入負利率模式的核心原因。6月信貸、M2增速已分別降至8.3%、6.2%的歷史低位，需求不足背景下信用和貨幣創(chuàng)造機制明顯受阻，貨幣當(dāng)局加大逆周期調(diào)節(jié)的必要性較強。雖然受限于匯率因素以及長債調(diào)控，央行貨幣政策寬松節(jié)奏有所放緩，但從持續(xù)創(chuàng)新低的信貸和貨幣數(shù)據(jù)看，央行逆周期發(fā)力的概率較大，仍不能排除7-8月降息的可能。寬松節(jié)奏雖然取決于央行對不同目標的權(quán)衡和側(cè)重，但整體也決定了在目前的經(jīng)濟基本面和貨幣政策環(huán)境中，即使有來自央行的利空因素擾動，債市調(diào)整風(fēng)險也相對可控。
對于7月債市，我們繼續(xù)維持7月債市月報“易漲難跌“的判斷不變，經(jīng)濟基本面、信貸貨幣數(shù)據(jù)和潛在貨幣政策操作來看，短時間內(nèi)債市大幅調(diào)整的可能性較低。雖然目前央行對長債的表態(tài)和調(diào)節(jié)較為嚴格，但鑒于現(xiàn)階段的信貸和貨幣數(shù)據(jù)，仍不能排除7-8月央行會降息的可能性。
周度（7.8-7.12）資產(chǎn)走勢：國內(nèi)債市“牛平”，10Y美債收益率下行、報收4.18%。具體來看：（1）資金：上周資金面均衡偏松，1年期AAA同業(yè)存單到期收益率震蕩下行、報收1.95%，機構(gòu)杠桿環(huán)比抬升。（2）債市：央行宣布開展臨時正/逆回購操作帶來利空擾動，但信貸、通脹數(shù)據(jù)仍偏弱，資金面也并未實質(zhì)收緊，債市“牛平”，10Y國債收益率報收2.26%。（3）大宗商品及原油：Comex黃金上漲0.68%報收2416.00美元/盎司，布倫特原油下跌1.83%報收85.27美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報104.10，在岸人民幣匯率報7.26；（5）權(quán)益市場：全球股市普
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