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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　提前還貸是理解當(dāng)前貨幣現(xiàn)象和資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)鍵所在，轉(zhuǎn)機(jī)需要看到5年期LPR與無風(fēng)險(xiǎn)利率（國債利率）的明顯收窄，當(dāng)前央行已積極落實(shí)引導(dǎo)國債利率，三季度LPR降息的窗口正在打開。
　　摘要：
　　政府債仍是主要支撐，信托貸款增長明顯。_Summary] 2024年6月社融存量增速回落至8.1%，新增社融3.30萬億元，同比少增0.93萬億元。拆分結(jié)構(gòu)來看，貸款同比少增1.04萬億元；企業(yè)債券同比少增121億元；股票融資同比少增546億元；未貼票同比多減1356億元，顯示傳統(tǒng)制造企業(yè)融資需求偏弱；委托貸款低位波動(dòng)，同比少減55億元；信托貸款同比多增902億元，信托貸款存量年初以來明顯回升，從資金投向上看，傳統(tǒng)地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)已大幅壓降，圍繞“五篇大文章”的新型信托業(yè)態(tài)正在形成。政府債仍是社融的主要支撐，同比多增3116億元，我們預(yù)計(jì)7月政府債同比多增約3600億元，對7月社融繼續(xù)形成支撐。
　　6月新增信貸2.13萬億元，同比少增0.92萬億元，票據(jù)沖量特征消失，顯示銀行規(guī)模情結(jié)有所弱化，非銀貸款是新增貸款的主要支撐。企業(yè)和居民貸款數(shù)據(jù)呈現(xiàn)三個(gè)特征：一是企業(yè)短貸同比少增幅度較5月減半，表明手工補(bǔ)息治理對壓降虛高短貸的影響趨弱；二是企業(yè)中長貸同比少增幅度是5月的兩倍有余，體現(xiàn)企業(yè)部門的提前還貸有加速跡象；三是6月的居民早償率呈現(xiàn)兩極分化特征（請見我們在7月10日發(fā)布的報(bào)告《“提前還貸”最新數(shù)據(jù)呈兩極分化》），體現(xiàn)在居民中長貸和短貸均明顯回落，且同比少增幅度較5月擴(kuò)大。高凈值群體加速還貸導(dǎo)致中長貸縮減，而高負(fù)債群體防御行為的被動(dòng)減弱（因收入預(yù)期的調(diào)整而還不動(dòng)）則拖累了消費(fèi)意愿，導(dǎo)致短貸也有所回落。
　　6月M2增速6.2%（前值7.0%），M1增速-5.0%（前值-4.2%）。貨幣增量呈現(xiàn)M1回落減緩、M2有所加速的特征，與5月正好相反。一方面，影響5月貨幣供應(yīng)量的主要因素包括企業(yè)存款搬家和財(cái)政投放偏弱，對M1的影響更大，而在6月這些因素均出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，表現(xiàn)為理財(cái)回表和財(cái)政投放，對M1形成支撐；另一方面，企業(yè)和居民提前還貸趨勢持續(xù)，是M2加速回落的主因，此外債基分流存款也在一定程度上對M2造成拖累，6月債券型基金新發(fā)行規(guī)模累計(jì)近1500億元，創(chuàng)年初以來月度新高。
　　6月社融數(shù)據(jù)總體呈現(xiàn)三方面特征：
　　一是，由于“LPR-長債”利差、“存量房貸-新發(fā)房貸”利差的同步走擴(kuò)，高凈值群體在安全資產(chǎn)配置中的比價(jià)效應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)，表現(xiàn)為債務(wù)負(fù)擔(dān)不重的居民提前還貸比例有所上升，導(dǎo)致M2加速回落；二是，由于高負(fù)債群體的收入預(yù)期調(diào)整，可能存在階段性提前還貸比例的被動(dòng)降低，進(jìn)而拖累消費(fèi)傾向，導(dǎo)致M1回落；三是，高凈值群體和高負(fù)債群體都存在降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)敞口、減少杠桿資金、贖回權(quán)益類資金的傾向，6月滬深股市總成交額環(huán)比減少3.28萬億元，環(huán)比變動(dòng)額是2022年10月以來的新低。
　　我們重申，提前還貸是理解當(dāng)前貨幣現(xiàn)象和資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)鍵所在，轉(zhuǎn)機(jī)需要看到5年期LPR與無風(fēng)險(xiǎn)利率（國債利率）的明顯收窄，當(dāng)前央行已積極落實(shí)引導(dǎo)國債利率，三季度LPR降息的窗口正在打開。一方面，利率市場化加速落地，LPR后續(xù)有望掛鉤7天逆回購利率，而由于存款利率掛鉤LPR和國債利率，銀行負(fù)債端成本隨資產(chǎn)端而動(dòng)，調(diào)降LPR不會(huì)對凈息差造成顯著影響；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期確定性增強(qiáng)，況且匯率與國債利率更加相關(guān)，調(diào)降LPR對匯率影響有限，LPR下行并不意味著國債利率也會(huì)隨之下行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：寬貨幣政策不及預(yù)期、企業(yè)部門貸款持續(xù)收縮