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優(yōu)質(zhì)公用事業(yè)運(yùn)營(yíng)標(biāo)的，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　洪城環(huán)境為南昌市國(guó)資環(huán)保平臺(tái)，覆蓋城鎮(zhèn)供水、污水處理、燃?xì)饽茉础⒐虖U處理等領(lǐng)域。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利11.84/12.96/14.16億元，對(duì)應(yīng)EPS 0.96/1.05/1.15元。Wind一致預(yù)期下，可比公司2024年P(guān)E均值為13.1x，考慮洪城環(huán)境ROE高于可比公司均值，19-23年派息比例不低于50%且承諾24-26年不低于50%，水價(jià)上漲和廠網(wǎng)一體化有望帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，給予公司2024年P(guān)E 15.7x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)總市值186億元，目標(biāo)價(jià)15.07元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　資產(chǎn)整合驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，2011-2023年歸母凈利CAGR達(dá)21%
　　公司以供水起家，通過(guò)3次收購(gòu)分別于2010/2016/2022年增加污水處理/燃?xì)?固廢業(yè)務(wù)。截至2023年，公司在南昌城區(qū)供水市場(chǎng)處于領(lǐng)先地位；污水業(yè)務(wù)在江西省市場(chǎng)占有率超80%；燃?xì)鈽I(yè)務(wù)在南昌市場(chǎng)占有率已超90%；生活垃圾處置業(yè)務(wù)在南昌市場(chǎng)占有率達(dá)60%。2011-2023年，公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利CAGR達(dá)19/21%。2023年公司水務(wù)/燃?xì)?固廢營(yíng)收占比59/29/10%，毛利占比67/16/13%；江西省內(nèi)營(yíng)收占比91%，毛利占比90%。
　　污水處理量?jī)r(jià)齊升，廠網(wǎng)一體化有望貢獻(xiàn)增量
　　2014和2018年南昌市兩次上調(diào)水價(jià)，漲幅分別為34/28%，截至2024年距離上一次調(diào)整已達(dá)6年，洪城環(huán)境積極發(fā)展直飲水業(yè)務(wù)，計(jì)劃2024年底建成100個(gè)項(xiàng)目。公司污水處理產(chǎn)能和處理量持續(xù)增長(zhǎng)，2023年污水處理業(yè)務(wù)毛利占水務(wù)毛利60%，2011-2023年，污水處理毛利復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)16%。2017-2023年污水處理單價(jià)上漲121%至2.06元/立方米，CAGR達(dá)14.1%。洪城環(huán)境廠網(wǎng)一體化投資額達(dá)37億，其中進(jìn)賢和安義項(xiàng)目預(yù)計(jì)IRR超9%，有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?br>　　漲價(jià)彈性/高ROE/高分紅，有望重塑估值
　　水價(jià)調(diào)整加速，2023年10月至今全國(guó)共有27個(gè)地區(qū)調(diào)整水價(jià)，測(cè)算供水/污水漲價(jià)15%可為公司帶來(lái)利潤(rùn)彈性11/28%。2011-2023年，公司ROE增長(zhǎng)5.2個(gè)百分點(diǎn)至14.4%，主要受益于銷(xiāo)售凈利率的增長(zhǎng)，2020-2023年洪城環(huán)境ROE均不低于13%，其中2023年ROE位于主要水務(wù)公司首位。2019年起公司派息比例達(dá)到50%以上，先后承諾2021-2023、2024-2026年派息比例不低于50%，有望連續(xù)8年派息比例不低于50%，我們認(rèn)為持續(xù)高分紅體現(xiàn)出公司資產(chǎn)質(zhì)量高，重視股東回報(bào)，有望提升估值中樞。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：調(diào)價(jià)進(jìn)程不及預(yù)期，工程營(yíng)收規(guī)模大幅波動(dòng)，回款低于預(yù)期