>> 開源證券-晨會(huì)紀(jì)要-240724
| 上傳日期： |
2024/7/24 |
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pdf 共12頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
吳夢(mèng)迪 |
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總量研究
【宏觀經(jīng)濟(jì)】對(duì)超預(yù)期降息的理解——宏觀經(jīng)濟(jì)點(diǎn)評(píng)-20240722
何寧（分析師）證書編號(hào)：S0790522110002 |沈美辰（聯(lián)系人）證書編號(hào)：S0790122110036
事件：7月22日，央行公告公開市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)。公開市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率由此前的1.80%調(diào)整為1.70%。
降息的主要原因：內(nèi)需偏弱、縮窄利差、海外制約邊際減弱
本次降息超市場(chǎng)預(yù)期，但觸發(fā)降息的背景較為充分。（1）首先，國(guó)內(nèi)通脹、金融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，映射內(nèi)需偏弱的現(xiàn)實(shí)。房地產(chǎn)銷售難企穩(wěn)；M1增速-5%創(chuàng)歷史新低；CPI環(huán)比降幅擴(kuò)大，消費(fèi)延續(xù)以價(jià)換量；二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映供需結(jié)構(gòu)進(jìn)一步走弱。偏弱宏觀數(shù)據(jù)指向政策加碼的必要性上升，4月政治局會(huì)議提出，“要靈活運(yùn)用利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度，降低社會(huì)綜合融資成本”，彼時(shí)降息條件并不成熟，但中央表述意味著在必要時(shí)可啟用利率政策進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。
（2）市場(chǎng)利率與政策利率偏離走闊，政策利率此時(shí)調(diào)降以隨行就市、強(qiáng)化指導(dǎo)意義。2024年初開始，市場(chǎng)利率趨勢(shì)性走低，而政策利率不變。1年期同業(yè)存單利率、1年期國(guó)債收益率、10年期國(guó)債利率等市場(chǎng)利率與政策利率（1YMLF）的差值逐漸擴(kuò)大，分別接近-55bp、-96bp、-25bp。而實(shí)體貸款利率與中長(zhǎng)期政策利率（LPR）的利差也在顯著走闊。三季度末，按揭貸款與5YLPR利差達(dá)到-26bp。中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率領(lǐng)先政策利率走低，或隱含了對(duì)經(jīng)濟(jì)的弱預(yù)期；同時(shí)削弱政策利率的調(diào)節(jié)意義，隨行就市是央行較為常規(guī)的應(yīng)對(duì)方式。需要注意，本次僅調(diào)降7天OMO和LPR，MLF利率本月并未下調(diào)，或是對(duì)MLF政策利率色彩的逐步淡化。不排除8月再對(duì)MLF進(jìn)行補(bǔ)降。
?。?）此時(shí)或是合適寬松窗口，穩(wěn)匯率仍將是央行重要的貨幣政策目標(biāo)。央行在本月降息，一方面或與7月三中全會(huì)《公報(bào)》罕見提及“當(dāng)前形勢(shì)和任務(wù)”，指出堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，或指向短期經(jīng)濟(jì)壓力有所凸顯，暗示逆周期政策加碼的必要性和可能性。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期在6月之后逐漸強(qiáng)化。美國(guó)通脹數(shù)據(jù)連續(xù)超預(yù)期下降，增強(qiáng)美聯(lián)儲(chǔ)及市場(chǎng)對(duì)9月降息的信心，美國(guó)市場(chǎng)降息預(yù)期加深短期內(nèi)打開了國(guó)內(nèi)的寬松空間。
當(dāng)前完成全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的壓力或使穩(wěn)增長(zhǎng)排序提前，但預(yù)計(jì)下半年穩(wěn)匯率的訴求不減。特別是當(dāng)前特朗普贏得大選的概率增加，若當(dāng)選或帶來可能的貿(mào)易摩擦，下半年人民幣匯率不確定性加大，因此此時(shí)降息或是合適時(shí)機(jī)。
深化利率市場(chǎng)化改革的一步：OMO招標(biāo)方式的轉(zhuǎn)變
除降息外，央行宣布公開市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)。我們認(rèn)為這屬于央行對(duì)新利率框架布局的一部分。招標(biāo)方式的變化或是配合提升利率走廊效率，推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。此前7天逆回購(gòu)為利率招標(biāo)，即人民銀行給定逆回購(gòu)數(shù)量，交易商報(bào)價(jià)后交易雙方確定價(jià)格，OMO作為短期政策利率，中標(biāo)價(jià)格基本不變。此次調(diào)整意味著，在央行給定價(jià)格后，一級(jí)交易商申請(qǐng)數(shù)量，同時(shí)央行可能設(shè)定數(shù)量上限，但銀行對(duì)借入流動(dòng)性的規(guī)模將擁有一定自由度。一方面，OMO利率將由央行全權(quán)控制，成為嚴(yán)格的政策利率；另一方面，銀行參與逆回購(gòu)數(shù)量的自由度也能提高利率走廊機(jī)制的效率，使短端利率在利率走廊內(nèi)波動(dòng)，進(jìn)一步加強(qiáng)向長(zhǎng)端利率的傳導(dǎo)效率。
降息影響：信號(hào)意義較強(qiáng)，具體效果取決于后續(xù)政策加碼
1、對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和股市：首先，LPR跟隨政策利率調(diào)降10BP，暫且可認(rèn)為L(zhǎng)PR將錨定OMO利率，短期利率向長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)路徑有望更加暢通。其次，LPR調(diào)降打開了貸款利率特別是房貸利率的下降空間，傳遞積極政策信號(hào)，逆周期政策有望繼續(xù)加碼提振需求。股市方面影響或有限。降息對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)的正向效果以及能否扭轉(zhuǎn)實(shí)體部門信心政策有待觀察，或還需增量政策配合。
2、對(duì)銀行：實(shí)體貸款利率下行將會(huì)影響銀行凈利潤(rùn)，但此前叫停手工補(bǔ)息有助于緩解凈息差壓力，為降息釋放一定空間。后續(xù)可觀察調(diào)降存款利率的可能性。
3、對(duì)債市：對(duì)于債市，長(zhǎng)債收益率短期內(nèi)或下行，但考慮到央行對(duì)維持向上收益率曲線的關(guān)注，以及近期積累的央行二級(jí)市場(chǎng)賣國(guó)債、對(duì)賣出債券機(jī)構(gòu)減免MLF質(zhì)押物等工具儲(chǔ)備，央行可能增加債券供給，制約長(zhǎng)債下行空間。
總體來看，本次降息開啟新一輪逆周期調(diào)節(jié)，體現(xiàn)中央對(duì)短期經(jīng)濟(jì)壓力的重視，關(guān)注7月底政治局會(huì)議是否有擴(kuò)內(nèi)需政策的進(jìn)一步加碼。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行；政策執(zhí)行力度不及預(yù)期。
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