>> 方正證券-可轉(zhuǎn)債周報：低價可轉(zhuǎn)債投資體系或?qū)⒏淖?240723
| 上傳日期： |
2024/7/24 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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低價券當(dāng)下面臨的“危”與“機”？
危：（1）短期看，仍有信用風(fēng)險事件尚未落地，有待觀察；（2）大面積正股走勢偏弱，市值壓力陡增，尤其是小盤股，流動性偏弱；（3）中長期看，“國九條”和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟偏弱修復(fù)下，正股退市和債券違約或從偶發(fā)性事件變成常態(tài)化事件，投資難度提升。
機：（1）從基金二季報看，110元以下尤其是100元以下低價券的持倉占比環(huán)比明顯下降，籌碼有所出清；（2）7月以來低價券再次調(diào)整，破底數(shù)據(jù)上升，部分個券定價的不合理性再度加強；（3）在正股業(yè)績偏弱的環(huán)境下，高價券和中間品種的調(diào)整壓力加大，因此整體來看，低價券整體拋壓有邊際緩解。
市場對低價券“債底并不穩(wěn)固”的認知不斷加深，但定價仍有難度且比較混亂。因此，報告試圖從泥沙俱下的狀況中理清一些線索，以便在市場回暖時及時抓住機會。
低價券修復(fù)分化，亂中尋序
復(fù)盤5月中旬調(diào)整以來低價券行情，大致分為四類：
?。?）抗跌性較好的個券，特征為：①評級均較高，在AA及其以上；②剩余期限在2年左右，但賬上資金較充裕，暫無明顯還款壓力。該類個券如果作為純債替代品種，性價比一般，需要依靠正股端拉動獲取收益，但轉(zhuǎn)股溢價率均較高，促強贖困難，且面臨到期，可以博弈下修預(yù)期。
?。?）前期大幅下跌，但價格修復(fù)幅度和持續(xù)性均較好的個券，特征為：①有下修預(yù)期；②正股上漲動能較好；③博弈回售。臨近到期下修和臨期博弈回售的轉(zhuǎn)債價格漲至回售價附近后動能減弱，正股有一定關(guān)注度且配合下修以消化溢價率的個券價格相對較強勢。
?。?）前期大幅下跌，價格短暫修復(fù)后再次下跌，特征為：①剩余期限在3-5年低價券的價格修復(fù)幅度和持續(xù)性相對較弱；②YTM小于0的低價券價格走勢相對較弱；YTM0-2%、4%以上修復(fù)相對較好?？赊D(zhuǎn)債不同于信用債，在存續(xù)期內(nèi)仍有促轉(zhuǎn)股的機會，尤其是當(dāng)前盈利相對穩(wěn)定、賬面資金較充裕的個券，至少存在向債底或面值修復(fù)的空間和機會，若正股市場回暖，這部分個券的修復(fù)相對有確定性。
?。?）大量110元以上個券大幅下跌，跌至低位，特征為：①平價快速下行；②隱含波動率迅速收斂；③小市值公司偏多；④順周期板塊偏多。該類個券多數(shù)無明顯信用風(fēng)險，下跌多是因為正股預(yù)期降低疊加流動性偏弱，定價可錨定正股，價格或存修復(fù)機會。
低價券通過下修積極“自救”，收益率如何評估？還有哪些路徑？
通過復(fù)盤，可以發(fā)現(xiàn)下修是支撐低價券價格的重要手段之一，機會趨多但收益難掙：
（1）不同于春節(jié)后“下修潮”，5月以來以臨期轉(zhuǎn)債下修為主，公告不下修的公司承諾期也有縮短，暫持觀望態(tài)度，等待市場企穩(wěn)再做決策，整體下修意愿在提升；
?。?）市場定價偏保守，即使下修到底，臨期轉(zhuǎn)債也止步于“回售價”甚至更低，非臨期轉(zhuǎn)債價格也難以漲到合理價格，以百元平價為例，溢價率給到15%-20%之間；
?。?）“下修”可看出公司對轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股存有訴求和關(guān)注，“關(guān)注度”在一定程度上可以給轉(zhuǎn)債價格提供保護。
除下修外，公司還在采取哪些路徑積極“自救”？
①公司控股股東、董監(jiān)高等增持轉(zhuǎn)債或正股股票；②引入戰(zhàn)略合作方，尋求新增注資；③變賣資產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓紓困；④申請并購重組、債務(wù)重組或破產(chǎn)重整；⑤積極分紅。
中期維度看，低價券投資體系或?qū)⒆兓?br> 可轉(zhuǎn)債仍有機會在存續(xù)期內(nèi)通過正股拉動促強贖、引入資金增持債券虧損轉(zhuǎn)股等方式實現(xiàn)轉(zhuǎn)股退出，此外當(dāng)前底倉方向一致性較高、強贖速度加快且為存量市場，仍有必要尋找優(yōu)質(zhì)替代品種。參考上一輪低價券修復(fù)中體現(xiàn)出來的共識性、信用債投資方法以及低價轉(zhuǎn)債的特征，初步思考將低價券分為以下四類：
第一類：當(dāng)前面臨較大退市風(fēng)險或違約風(fēng)險的個券，投資者結(jié)構(gòu)或?qū)l(fā)生變化，以T+0靈活資金為主。
第二類：暫時被同時定價信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險：（1）轉(zhuǎn)股的博弈價值暫時較低，一是當(dāng)前所處行業(yè)景氣度較低迷；二是，轉(zhuǎn)債余額占正股市值較高，轉(zhuǎn)股稀釋壓力較大，條款博弈的可能性和空間較?。唬?）剩余時間較長，在3年以上，公司促轉(zhuǎn)股的意愿較低，沒有緊迫性；（3）從靜態(tài)角度看，個券當(dāng)前的賬面資金和現(xiàn)金流表現(xiàn)較弱，被市場定價了信用風(fēng)險，YTM較高。該類個券的收盤價最低跌到60元附近，最高沒有超過面值，或以回售價為上限，若沒有發(fā)生減資清償?shù)刃枰厥鄣那闆r，則可能漲不到回售價。拉長時間維度看，如果行業(yè)基本面有改善、出現(xiàn)主題/政策等催化，該類券的價格空間上限將被打開
第三類：有促轉(zhuǎn)股的博弈價值的個券，尤其是臨近回售期或臨期低價券。（1）轉(zhuǎn)債余額占正股市值較低，轉(zhuǎn)股稀釋壓力較小，促轉(zhuǎn)股可能性較高；（2）已經(jīng)進入回售期或者馬上要進入回售期的個券，促強贖的意愿和緊迫性較高；或者行業(yè)景氣度拐點已到，個券提前強贖的可能性提高。
第四類：其余個券判定信用資質(zhì)，公司屬性和現(xiàn)金流或是核心考量要素，此外股東背景、行業(yè)周期、地區(qū)財力可給予一定溢價/折價，擁有相對
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