>> 國信證券-OMO與LPR調(diào)降解讀：“均衡降息”下的內(nèi)需邏輯-240724
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2024/7/24 |
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來源： |
國信證券 |
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作者： |
董德志 |
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事項(xiàng)：
7月22日，中國人民銀行發(fā)布公開市場業(yè)務(wù)公告，將7天逆回購利率下調(diào)10BP至1.70%，并將操作方式改為“固定利率，數(shù)量招標(biāo)”。隨后，央行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，1年期和5年期以上貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）同步調(diào)降10BP，調(diào)整后：1年期LPR為3.35%，5年期以上LPR為3.85%。
解讀：
本次降息的實(shí)質(zhì)是政策“穩(wěn)增長”訴求上升。在復(fù)雜內(nèi)外部因素影響下，二季度實(shí)際GDP增速下滑0.6pct至4.7%。剛剛結(jié)束的黨的二十屆三中全會明確指出，要“堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)”，政策“穩(wěn)增長”訴求上升。值得關(guān)注的是，本次LPR調(diào)降“擴(kuò)內(nèi)需”態(tài)度鮮明。與今年2月的“強(qiáng)非對稱降息”不同，本次LPR調(diào)降兼顧了“投資”（長期利率）與“消費(fèi)”（短期利率），指向逆周期政策導(dǎo)向出現(xiàn)調(diào)整，從“加投資”、“上項(xiàng)目”更加注重消費(fèi)需求。
前瞻地看，下半年央行的工作重心，仍將圍繞“防縮表”（經(jīng)濟(jì)增長）、“保息差”（金融穩(wěn)定）與“穩(wěn)匯率”（內(nèi)外平衡）構(gòu)成的“新不可能三角”展開。我們做以下提示：
首先，期待存款利率調(diào)降與降準(zhǔn)落地。本次降準(zhǔn)標(biāo)志著央行認(rèn)為“穩(wěn)匯率”階段性緩和，轉(zhuǎn)而回歸“保息差”邏輯?？紤]到與政策利率掛鉤的負(fù)債在銀行負(fù)債端占比較低（約一成），而與LPR掛鉤的貸款是銀行資產(chǎn)的主體（約六七成），因此進(jìn)一步調(diào)降存款利率和法準(zhǔn)水平可期。
此外，由于政策利率先行調(diào)降，此時(shí)降低存款利率可能導(dǎo)致資金出表購買非銀產(chǎn)品帶來的縮表壓力（“防縮表”）也有所緩和，為降低存款利率打開空間。
其次，降息難改未來一段時(shí)間“社融強(qiáng)，貨幣弱”的格局。社融增速與貨幣增速的分化，本質(zhì)上指向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)融資主體的差異。隨著財(cái)政政策成為逆周期調(diào)節(jié)的主要抓手，社融數(shù)據(jù)仍有政府融資的支撐，但來自私人部門的信貸需求短期或仍待提振，因此由信貸投放帶來的廣義貨幣派生將放緩。
最后，貨幣財(cái)政聯(lián)動有望進(jìn)一步加強(qiáng)。隨著貨幣金融逐步由“供給約束”轉(zhuǎn)為“需求約束”，單獨(dú)行使寬松貨幣政策無異“推繩子”，需要財(cái)政政策加力配合。貨幣政策給“水”，財(cái)政政策出“面”。考慮到上半年我國中央政府及地方政府融資均偏緩，預(yù)計(jì)三季度財(cái)政仍有顯著發(fā)力空間，助力經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。
解讀：從“穩(wěn)匯率”向“穩(wěn)增長”傾斜
本次降息的實(shí)質(zhì)是政策“穩(wěn)增長”訴求上升。今年一季度我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有進(jìn)，實(shí)現(xiàn)“開門紅”，實(shí)際GDP增速達(dá)到5.3%。然而4月以來，在復(fù)雜內(nèi)外部因素影響下經(jīng)濟(jì)動能仍有待夯實(shí)。二季度實(shí)際GDP增速下滑至4.7%，上半年總體增長5%，與全年目標(biāo)水平持平。剛剛結(jié)束的黨的二十屆三中全會明確指出，要“堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)”，“穩(wěn)增長”訴求上升。
具體來看，本次降息有以下幾點(diǎn)特征值得關(guān)注：
一是時(shí)點(diǎn)與幅度上，基本符合預(yù)期。4月以來金融數(shù)據(jù)特別是信貸投放顯著弱于去年同期，若剔除票據(jù)貼現(xiàn)的貢獻(xiàn)，4月新增信貸已出現(xiàn)負(fù)增長，銀行“防縮表”壓力顯現(xiàn)。主要的原因有兩方面：
一方面，隨著房地產(chǎn)和地方城投平臺進(jìn)入新發(fā)展格局，政府外的真實(shí)社會融資需求不強(qiáng)，尤其是隨著長期利率不斷下行，居民貸款利率與投資理財(cái)收益倒掛加劇，居民提前還貸意愿上升，一定程度上進(jìn)一步擠出了消費(fèi)。
另一方面，央行著力通過“防空轉(zhuǎn)”提升融資質(zhì)量，并兼顧“保息差”目標(biāo)，避免真實(shí)融資需求不足下的銀行信貸內(nèi)卷和金融風(fēng)險(xiǎn)，但客觀上造成了金融數(shù)據(jù)“擠水分”。
我們在7月8日發(fā)表的研究報(bào)告《“新不可能三角”下的艱難選擇》中提示，央行在三季度可能選擇“降LPR+降準(zhǔn)”的政策組合，兼顧支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與呵護(hù)銀行息差。應(yīng)該說，本次央行操作基本符合預(yù)期，但略不同的地方在于，央行在匯率仍面臨一定壓力的情況下，“以我為主”同步調(diào)降了政策利率。這也一定程度反映了隨著美國政治格局切換、美國通脹回落超預(yù)期后，市場對于美聯(lián)儲9月可能降息的樂觀態(tài)度。
此外，考慮到我國銀行息差仍低于1.80%的合意水平，LPR調(diào)降幅度不宜過高，央行也同步調(diào)降了7天逆回購利率部分緩解銀行資金成本壓力。
二是結(jié)構(gòu)上，本次LPR調(diào)降“擴(kuò)內(nèi)需”態(tài)度鮮明。特別值得注意的是，與今年2月的“強(qiáng)非對稱降息”不同，本次LPR調(diào)降兼顧了“投資”（長期利率）與“消費(fèi)”（短期利率），指向政策導(dǎo)向出現(xiàn)調(diào)整，更加注重消費(fèi)需求。由于前述“地產(chǎn)”與“城投”兩大主體的融資需求仍將趨勢性下降，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動能偏弱，核心堵點(diǎn)在于生產(chǎn)與需求“脫節(jié)”，供需缺口拉大，甚至有拖累生產(chǎn)的趨勢。今年以來，我國工業(yè)生產(chǎn)增速相對平穩(wěn)，工業(yè)增加值增速中樞位于略高于6%的水平，但社會零售品總額增速不斷走弱，從1-2月的5.5%已經(jīng)回落至6月的3.7%，6月單月更下滑至2%。適度降低短期利率水平，有助于對消費(fèi)形成托舉，暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)，并一定程度改善物價(jià)不振的壓力。
需要指出的是，提振社會預(yù)期和總需求，需要多個(gè)宏觀部門綜合施策，因此值得期待配套的財(cái)政和消費(fèi)政策加碼。
三是本次調(diào)降
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