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事件
　　2024年8月7日，銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布公告，稱監(jiān)測發(fā)現(xiàn)江蘇常熟農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司、江蘇江南農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司、江蘇昆山農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司、江蘇蘇州農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司在國債二級市場交易中涉嫌操縱市場價(jià)格、利益輸送，對上述4家機(jī)構(gòu)啟動(dòng)自律調(diào)查。受此影響，8月8日10年期國債活躍券收益率從2.14%上行3.5bp至2.175%，9日收益率繼續(xù)上行2.5bp。面對此次調(diào)整，收益率上行多少幅度會(huì)令票息收入無法覆蓋資本利得的損失？我們在此進(jìn)行簡單的測算以供參考。
　　觀點(diǎn)
　　如何確定組合配置？在此前報(bào)告《對國債收益率曲線不同形態(tài)下的情景假設(shè)》中，我們假定了子彈型和啞鈴型兩種不同的資產(chǎn)配置組合，在此繼續(xù)沿用。子彈型組合將100%的資金配置于5年期國債活躍券，而啞鈴型組合將50%的資金配置于1年期國債活躍券，另外50%的資金配置于10年期國債活躍券。根據(jù)2024年8月9日的情況，選定1年期、5年期和10年期活躍券分別為240009.IB、240008.IB和240011.IB，則子彈型和啞鈴型組合的久期分別為4.4年和4.7年，基本保持一致，但兩者的凸性差異較大，分別為24.3和43.3。由于啞鈴型的凸性較高，導(dǎo)致組合的價(jià)格對收益率的變動(dòng)更加敏感，這也導(dǎo)致了兩種組合在債券收益率上行的熊市環(huán)境下的抗風(fēng)險(xiǎn)能力存在區(qū)別。
　　子彈型和啞鈴型組合分別能夠承受多少幅度的下跌？對于持有期，我們假定兩種情況，分別為6個(gè)月和1年，對應(yīng)不同的票息收入；對于收益率上行幅度，我們假定分別為20bp、30bp、40bp，對應(yīng)不同的資本利得損失（在測算中均沒有考慮杠桿情況）。（1）子彈型組合：當(dāng)持有期為6個(gè)月時(shí)，僅有上行幅度為20bp的情況下仍有正收益，約為0.08%，票息收入和資本利得損失平衡的閾值約為22bp。當(dāng)持有期為1年時(shí)，三種收益率變化幅度下均能夠有正收益，當(dāng)上行幅度達(dá)到44bp的時(shí)候?qū)a(chǎn)生虧損。（2）啞鈴型組合：由于上文所說的啞鈴型組合的高凸性特征，既有收益率下行時(shí)的收益增厚效果，也令收益率上行時(shí)的損失更為嚴(yán)重。當(dāng)持有期為6個(gè)月時(shí)，只能夠忍受收益率上行20bp，當(dāng)持有期為1年時(shí)，這一閾值提高到40bp。
　　如何看待債市調(diào)整帶來的負(fù)反饋可能性？央行在2024Q2貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，辟出專欄《資管產(chǎn)品凈值機(jī)制對公眾投資者的影響》，對今年長債利率下行情況下產(chǎn)品凈值走高背后的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提示，并以2022年銀行理財(cái)大規(guī)模贖回潮為例。但根據(jù)銀行理財(cái)?shù)募緢?bào)數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)自2022Q4出現(xiàn)贖回潮后，理財(cái)就明顯降低了固定收益類資產(chǎn)的配置比重，從2022Q4的88.77%下降到2024Q1的61.24%，轉(zhuǎn)而增加了現(xiàn)金及銀行存款的比例，從2022Q4的4.36%上行至2024Q1的26.6%。由于這一變化，理財(cái)產(chǎn)品對抗債券市場風(fēng)險(xiǎn)的能力明顯增強(qiáng)，且理財(cái)投資者已逐漸適應(yīng)產(chǎn)品凈值化后的波動(dòng)情況，預(yù)計(jì)投資行為將更加趨于理性。另外，基于我們上文的測算，對收益率上行幅度容忍度最低的持有期6個(gè)月的啞鈴型組合的虧損閾值為20bp，對應(yīng)10年期國債收益率到2.3%左右的水平，此前金融時(shí)報(bào)對于長期國債收益率的合意區(qū)間2.5%-3%，但收益率上行幅度過快也會(huì)誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此我們預(yù)計(jì)10年期國債收益率在上行后，將在2.2%-2.3%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，沒有達(dá)到造成負(fù)反饋的水平。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策調(diào)整超預(yù)期，市場波動(dòng)超預(yù)期，測算存在誤差。