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新增信貸持續(xù)下降。7月新增信貸0.26萬(wàn)億元，同比少增859億元，信貸同比增速持平于上月。以往經(jīng)驗(yàn)看，季末月后首月常為信貸小月，但由于今年6月季末信貸沖規(guī)模意愿有限，因此信貸回落幅度也相對(duì)較小，信貸當(dāng)月同比多增降幅顯著收窄。分結(jié)構(gòu)看，票據(jù)融資是主要支撐項(xiàng)，居民信貸邊際企穩(wěn)，企業(yè)信貸持續(xù)走弱。其中7月企業(yè)新增中長(zhǎng)期貸款同比少增1412億元至1300億元，居民新增中長(zhǎng)期貸款同比多增772億元至100億元，伴隨8月商品房銷(xiāo)售重新放緩，居民中長(zhǎng)貸或仍未企穩(wěn)，而企業(yè)中長(zhǎng)貸回落或與企業(yè)轉(zhuǎn)向債券和票據(jù)融資有關(guān)。票據(jù)融資同比多增1989億元至5586億元，顯示弱信貸需求下以票沖貸的訴求仍較強(qiáng)。
　　政府債和企業(yè)債券發(fā)行是社融主要支撐項(xiàng)，而信貸規(guī)模是社融主要拖累項(xiàng)。7月新增社融7708億元，同比多增2342億元，社融存量同比增長(zhǎng)8.2%，增速較上月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)來(lái)看，政府債、企業(yè)債券、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票是主要支撐項(xiàng)，而信貸是主要拖累項(xiàng)。政府債券凈融資同比多增2802億元至6911億元，近期專項(xiàng)債發(fā)行有所提速。相較上月，本月企業(yè)債券和未貼現(xiàn)票據(jù)規(guī)模同比多增，這與7月債券利率和票據(jù)利率下行的趨勢(shì)相一致。對(duì)企業(yè)而言，當(dāng)前債券融資成本顯著低于信貸成本，7月份，3年AAA中短期票據(jù)利率、5年AAA中短期票據(jù)利率分別為2.09%和2.22%，而二季度企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.63%，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)厲打擊手工補(bǔ)息后，企業(yè)通過(guò)債券融資或者票據(jù)融資的成本顯著低于信貸融資，企業(yè)貸款意愿顯著下降，信貸近期可能持續(xù)偏弱。相較貸款，企業(yè)債券和未貼現(xiàn)票據(jù)的期限相對(duì)較短，也側(cè)面顯示企業(yè)因投資長(zhǎng)期項(xiàng)目而產(chǎn)生的資金需求或有限。剔除政府債之后的非政府債券社融增速同比增長(zhǎng)6.7%，增速與上月持平，顯示實(shí)體融資需求仍偏弱。
　　M1增速持續(xù)下行，單位活期存款持續(xù)拖累。7月M1同比下行6.6%，較6月繼續(xù)下行1.6個(gè)百分點(diǎn)，M1增速的下行主要是單位活期存款下降所致。從增量來(lái)看，7月單位活期存款減少2.9萬(wàn)億元，同比少增約1萬(wàn)億元。一方面，單位活期存款持續(xù)下行，更多的可能源于居民消費(fèi)需求偏弱，居民存款回流至企業(yè)存款不暢。另一方面，企事業(yè)單位為提高資金收益，將活期存款控制在合理范圍內(nèi)，提高資金使用效率，可能也是近期M1增速持續(xù)下行的一大原因。
　　廣義貨幣M2增速企穩(wěn)。M2同比增長(zhǎng)6.3%，而上月為6.2%，回落速度有所企穩(wěn)。7月，專項(xiàng)債單月凈融資為2067億元，財(cái)政存款同比少增2625億元，推升M2增速0.1個(gè)百分點(diǎn)；而6月專項(xiàng)債單月凈融資2371億元，同期財(cái)政存款同比多增2303億元，拖累M2增速0.1個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)政撥款加快帶來(lái)財(cái)政存款加快出表，或可解釋廣義貨幣M2增速近期有企穩(wěn)的跡象。
　　當(dāng)前情況下，長(zhǎng)端利率雖然有性價(jià)比，但短期還需要密切關(guān)注資管機(jī)構(gòu)負(fù)債端變化。7月票據(jù)融資和債券融資較信貸融資，融資利率更低而期限更短，票據(jù)融資和債券融資規(guī)模擴(kuò)大，或顯示當(dāng)前企業(yè)融資需求仍偏弱。隨著利率的提升，一方面長(zhǎng)端利率的吸引力上升，特別是對(duì)配置機(jī)構(gòu)；另一方面，也起到了穩(wěn)定市場(chǎng)，避免利率單邊快速下行的作用。考慮到廣譜利率已有下行，而且過(guò)多的利率上行可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，因而繼續(xù)引導(dǎo)利率大幅上升必要性有限。但短期利率快速上升之后，需要密切關(guān)注贖回風(fēng)險(xiǎn)變化，特別是基金等負(fù)債端不穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)的情況，密切關(guān)注市場(chǎng)是否會(huì)出現(xiàn)負(fù)反饋風(fēng)險(xiǎn)。我們建議根據(jù)自身波動(dòng)承受能力進(jìn)行投資選擇，如果是對(duì)波動(dòng)承受能力較強(qiáng)的配置型資金，當(dāng)前長(zhǎng)端利率具有較高的性價(jià)比，如果是對(duì)波動(dòng)承受能力弱的交易性資金，建議保持觀望，等不確定性落定。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期，金融監(jiān)管超預(yù)期，海外衰退超預(yù)期