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從紅利角度出發(fā)，出版公司業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，分紅比例穩(wěn)中有升。1）業(yè)績(jī)方面，整體來(lái)看出版公司業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，特別是地方國(guó)有出版企業(yè)，掌握教材教輔的出版發(fā)行，擁有資質(zhì)壁壘。教材教輔相關(guān)業(yè)務(wù)主要為To G業(yè)務(wù)，收入來(lái)源主要為財(cái)政撥款，可拆解為在校生人數(shù)及生均教育經(jīng)費(fèi)兩項(xiàng)因子。生均教育經(jīng)費(fèi)方面，整體維持平穩(wěn)增長(zhǎng)，2023年全國(guó)普通小學(xué)/普通初中/普通高中生均教育經(jīng)費(fèi)總支出同比增長(zhǎng)：4.3%/2.7%/3.8%。在校生人數(shù)方面，我們認(rèn)為中期影響有限。一方面，出生人口下降帶來(lái)的影響傳導(dǎo)到初高中學(xué)段仍需時(shí)間，當(dāng)前初高中生年齡對(duì)應(yīng)出生年份約為2006-2011年，而出生人口整體到2016年仍逐步增長(zhǎng)。另一方面，入學(xué)率增長(zhǎng)或一定程度上削減出生人口下降帶來(lái)的負(fù)面影響。2023年，九年義務(wù)教育鞏固率95.7%，同比+0.2 pct.，高中階段毛入學(xué)率91.8%，同比+0.2 pct.。綜上，中期來(lái)看，教材教輔出版公司有望維持業(yè)績(jī)基本盤穩(wěn)定性。2）分紅比例方面，大部分公司近五年分紅比例增長(zhǎng)，股息率中位數(shù)約為4%。根據(jù)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)類別，A股出版公司共29家，2023年共24家實(shí)施分紅，分紅比例中位數(shù)為43.4%，股息率（對(duì)應(yīng)23年末市值）為3.8%。綜上，出版企業(yè)，特別是地方國(guó)有出版企業(yè)，兼顧“主營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定”與“分紅比例增長(zhǎng)”，是優(yōu)質(zhì)高股息標(biāo)的。若以24/8/11市值為基準(zhǔn)，股息率中位數(shù)在4.2%，當(dāng)前具備配置性價(jià)比。
　　從成長(zhǎng)角度出發(fā)，以教育出版為基本盤，個(gè)性化教育貢獻(xiàn)增長(zhǎng)邏輯。中短期來(lái)看，教育行業(yè)作為內(nèi)需的重要組成之一，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，獲得政策支持。此前國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》中提出多項(xiàng)關(guān)于社會(huì)培訓(xùn)、職業(yè)教育、課后服務(wù)等相關(guān)任務(wù)，鼓勵(lì)教育相關(guān)消費(fèi)。課后服務(wù)、職業(yè)教育等業(yè)務(wù)作為傳統(tǒng)教育出版業(yè)務(wù)的縱向與橫向延伸，有望為教育出版公司新的增長(zhǎng)邏輯。對(duì)于地方教育出版而言，與教育局/學(xué)校長(zhǎng)期維持密切合作，因此在推廣課后服務(wù)方面有核心渠道優(yōu)勢(shì)。例如，23年南方傳媒推進(jìn)“南方教育傳媒課后服務(wù)平臺(tái)”和“大灣區(qū)大研學(xué)服務(wù)平臺(tái)”建設(shè)，課后服務(wù)實(shí)行“一縣一策”“一校一案”，合計(jì)營(yíng)收近2億元。皖新傳媒推進(jìn)研學(xué)教育業(yè)務(wù)，23年銷售收入3763萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)607.33%。中長(zhǎng)期，AIGC賦能有望帶來(lái)教育變革，賦予長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯。此前發(fā)布的GPT-4o高度適配教育場(chǎng)景，有望推動(dòng)個(gè)性化教育的大規(guī)模落地。一是，GPT-4o采用原生多模態(tài)模型，可混合多種模態(tài)的輸入和輸出，包括文字、圖片、視頻等，應(yīng)用領(lǐng)域更為廣泛。另一方面，GPT-4o能一定程度響應(yīng)用戶的情感和語(yǔ)氣，進(jìn)一步提升交互體驗(yàn)。例如，GPT-4o的演示中，啟動(dòng)攝像頭，對(duì)準(zhǔn)一道寫在紙上的數(shù)學(xué)題，演示者要求GPT-4o幫助他們解決這個(gè)問(wèn)題，但不要泄露答案。然后，GPT-4o語(yǔ)音引導(dǎo)演示者完成了求解簡(jiǎn)單方程的過(guò)程，就像一名真人數(shù)學(xué)老師。一方面，教學(xué)過(guò)程中“循循善誘”，已接近人類老師；另一方面，由于GPT-4o能理解并表達(dá)感情，或給予學(xué)生情緒價(jià)值，提升積極性。展望后續(xù)，AI賦能下，個(gè)性化教育有望擺脫“生師比”的限制，真正實(shí)現(xiàn)“因材施教”。教育出版類企業(yè)憑借其內(nèi)容/版權(quán)儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)和渠道優(yōu)勢(shì)，有望成為AI+教育的龍頭企業(yè)之一。商業(yè)化方面，潛在途徑包括，軟件的B端/C端訂閱，或嵌套教育硬件實(shí)現(xiàn)軟硬件打包等多種模式。
　　投資建議：結(jié)合高股息、個(gè)性化教育服務(wù)及AI教育三大主線，建議關(guān)注皖新傳媒、南方傳媒、鳳凰傳媒、中南傳媒、山東出版、浙版?zhèn)髅降取?br>　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期，應(yīng)用落地不及預(yù)期等。