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平安觀點：
　　2024年以來金銅價格呈現(xiàn)較大波動，背后定價邏輯均出現(xiàn)一定程度的變化，當前海外宏觀形勢確定性較低，交易主線相對較為模糊。我們嘗試從比價視角入手，在流動性、行業(yè)基本面以及商品價格之間尋找定價長邏輯和可能發(fā)生的定價偏離。
　　黃金：尋找貨幣屬性之錨。我們認為貨幣屬性是黃金一切定價屬性的基石，貨幣屬性賦予了以金融屬性為代表的其他屬性。我們選取“全球黃金儲備×金價”粗略代表黃金作為被官方認可的“貨幣屬性”部分的價值，稱為“黃金貨幣體系價值”，2008年之后黃金貨幣體系價值相對穩(wěn)定地盯住美國M2，近兩年來金價中樞持續(xù)抬升實則是其盯住M2的貨幣屬性的合理體現(xiàn)。若以美元為代表的主權(quán)信用貨幣出現(xiàn)信用邊際松動，則很大程度上黃金貨幣體系價值/美國M2中樞仍會抬升。長周期來看，在逆全球化趨勢推進、海外地緣政治問題頻發(fā)以及美元信用邊際走弱的背景下，黃金的貨幣屬性或進入長期放大趨勢，黃金貨幣體系價值預計將持續(xù)抬升。基于黃金物理存量有限，長周期金價中樞有望持續(xù)上行。
　　銅：銅金比視角下看銅價。銅金比與美國名義收益率歷史上呈現(xiàn)出較好的正相關(guān)性，但2023年之后二者開始出現(xiàn)較為顯著的背離。我們認為近兩年來金價表現(xiàn)與其貨幣屬性的表達相契合。2018-2023年全球銅顯性庫存總體處于去庫趨勢，2024年二季度全球精銅庫存反季節(jié)累庫，下游采購周期出現(xiàn)了短期調(diào)整。近年來全球銅基本面總體不存在對銅價形成拖累的因素，但對應的銅金比并未與名義收益率增長表現(xiàn)出較好的一致性（目前已降至歷史區(qū)間下沿水平），我們認為銅金比近兩年的走勢失真，在基本面未有極端衰退預期的情況下，銅價有望進一步向上修正。
　　投資建議：黃金方面，近兩年來隨著全球流動性快速增長，黃金貨幣屬性定價效用凸顯，替代金融屬性成為第一定價錨。海外不確定性抬升，長周期金價中樞有望持續(xù)上行。銅方面，我們認為銅金比近兩年的走勢失真，當前銅估值已處于相對低位水平，銅價有望向上修正。建議關(guān)注成本優(yōu)勢較高，量增確定性強的細分賽道龍頭，建議關(guān)注山東黃金、紫金礦業(yè)。
　　風險提示：1）需求低迷風險。如果未來海外經(jīng)濟復蘇乏力，需求將受到較大的影響，并影響有色行業(yè)景氣度和相關(guān)公司的盈利水平。2）供應釋放節(jié)奏大幅加快。如果海外供給端出現(xiàn)大幅超預期增長，則一定程度上對平衡格局產(chǎn)生較大影響。3）替代技術(shù)和產(chǎn)品出現(xiàn)。短期內(nèi)若出現(xiàn)替代性較強的產(chǎn)品及相關(guān)技術(shù)，則可能在需求端對各品種金屬產(chǎn)生一定影響