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紅利日歷效應+周期業(yè)績承壓，紅利風格自2024年5月中旬后持續(xù)調整。5月22日至今，中證紅利指數最大回撤12.8%，考慮分紅再投資后，對應的全收益指數的最大回撤為8.9%。復盤本輪調整，主要有兩個原因：『1』紅利板塊主要由險資定價，增配壓力集中在上半年，而A股年報派息日集中在5月中旬至7月中旬，在持倉浮盈較大且派息兌現的情況下，容易出現止盈。2023年紅利風格的高點也出現在5月中旬，日歷效應明顯（圖1）。『2』截止最新，A股37家煤炭企業(yè)共有24家披露了中報或業(yè)績預告，按預告凈利潤中值，可比口徑下煤炭板塊凈利潤同比下滑34.4%。此外，7月中下旬“特朗普交易”迅速發(fā)酵，油氣板塊在“壓油價、控通脹”的預期下也顯著承壓。部分周期板塊的基本面瑕疵，為紅利風格施加了額外的調整壓力。
　　內部結構分化，三類紅利資產重新具備性價比。本輪紅利風格調整過程中，內部分化劇烈，我們篩選具備高股息特征的25個申萬三級行業(yè)，比較其調整前后股息率變化：水力發(fā)電、國有大型銀行、高速公路、電信運營商、鐵路運輸、港口這6個子行業(yè)并未顯著調整，股息率反而進一步下降；此外，焦煤、航運等強周期行業(yè)，股息率大幅回升，但其基本面存在瑕疵。相較之下，以下三類紅利資產股息率明顯修復且基本面有韌性（圖2），更值得關注：『1』以燃氣、火電為代表的公用事業(yè)；『2』以中藥、空調、乳品、非運動服飾為代表的高股息消費；『3』以股份行、城&農商行、保險為代表的大金融。
　　紅利大邏輯依舊穩(wěn)固，把握調整后的機遇。經濟弱復蘇格局之下，無風險利率持續(xù)下行，疊加新“國九條”鼓勵提高分紅，A股股息率與長端利率在2024H1出現首次交叉：截止8月14日，中證全指股息率（TTM）為2.54%，超過10年期國債利率2.2%達34BP，見圖3。而隨著下半年全球流動性拐點的確認，匯率壓力解除后，貨幣政策空間將進一步打開。另外，2024年8月2日金融監(jiān)管總局下發(fā)《關于健全人身保險產品定價機制的通知》，在保險行業(yè)內首次提出建立預定利率與市場利率掛鉤的動態(tài)調整機制，這有助于減輕險資負債端的成本壓力，進而強化其增配紅利股的動力。
　　基本面韌性+公用事業(yè)漲價預期+充實地方財政，高度重視高股息央、國企。具體而言：『1』A股央企較市場整體的ROE優(yōu)勢進一步拉大：截止2024Q1，A股（剔除金融）ROE-TTM環(huán)比繼續(xù)回落0.2PCT至7.6%，而實體類央企的ROE-TTM則環(huán)比持平為8.7%，基本面韌性進一步凸顯。『2』公用事業(yè)或將走入漸進式漲價的歷史進程：二十大三中全會審議通過的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》中提出：“推進能源、鐵路、電信、水利、公用事業(yè)等行業(yè)自然壟斷環(huán)節(jié)獨立運營和競爭性環(huán)節(jié)市場化改革”、“推進水、能源、交通等領域價格改革，優(yōu)化居民階梯水價、電價、氣價制度”。『3』為充實地方財政，部分現金流強勁的地方國企存在進一步提升分紅比例的可能。比如貴州茅臺在8月8日晚間發(fā)布《關于2024－2026年度現金分紅回報規(guī)劃的公告》，提出在未來3年將分紅比例提升至75%以上。
　　篩選回調后值得關注的高股息個股。具體篩選標準為：『1』市值>100億，且為央國企；『2』剔除前述并未顯著調整的6個三級行業(yè)，剔除強周期行業(yè)和地產鏈；『3』預測股息率>4.5%；『4』結合自下而上的判斷，最終篩選得23只標的，具體見表1。
　　風險提示：國企改革政策不及預期、利率超預期上行。