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投資要點(diǎn)：
　　長(zhǎng)城累計(jì)出口170多個(gè)地區(qū)，海外銷售渠道超千家。從總量及分地區(qū)銷量來(lái)看，長(zhǎng)城單月出口在2022-2023年出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，從2022年1月的10244輛增長(zhǎng)至2023年12月的32899輛，其中俄羅斯市場(chǎng)貢獻(xiàn)主要增量，從2022年1月的3228輛增長(zhǎng)至2023年12月的18999輛，24年5月出口占長(zhǎng)城總出口比重超50%（數(shù)據(jù)來(lái)自Marklines）。
　　俄羅斯：俄烏沖突為俄羅斯汽車市場(chǎng)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，2022年整體市場(chǎng)銷量大幅下滑，海外車企逐步退出俄羅斯市場(chǎng)，中國(guó)車企實(shí)現(xiàn)銷量承接。經(jīng)歷了2023年的銷量快速提升后，中系車加速涌入俄羅斯市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)加劇。受益于本地化建廠，長(zhǎng)城汽車可免除關(guān)稅影響，同時(shí)享受報(bào)廢稅返還（以初戀為例，報(bào)廢稅約占在俄售價(jià)13%），出口盈利性顯著強(qiáng)。預(yù)計(jì)2024、2025年銷量分別有望達(dá)21.84、24.04萬(wàn)輛。
　　南美洲：SUV、皮卡占比持續(xù)提升，消費(fèi)升級(jí)為南美市場(chǎng)趨勢(shì)。巴西為最大南美國(guó)家市場(chǎng)，占比超過(guò)50%。中國(guó)品牌在南美洲銷量占比逐漸提升，南美洲新能源車滲透率低，但進(jìn)入快速提升階段。長(zhǎng)城以新能源車打入南美市場(chǎng)，并在巴西和厄瓜多爾均有產(chǎn)能布局，本地化生產(chǎn)帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)2024、2025年銷量分別有望達(dá)3.80、5.85萬(wàn)輛。
　　澳大利亞：本土汽車制造業(yè)衰落，為純進(jìn)口市場(chǎng)。市場(chǎng)需求溫和回升，2024年前五個(gè)月實(shí)現(xiàn)51萬(wàn)輛總銷量，同比增長(zhǎng)12%。中系車在澳市場(chǎng)份額較為穩(wěn)定，但市占率仍處低位。低價(jià)市場(chǎng)暢銷車型中長(zhǎng)城初戀及H6性價(jià)比可觀，2023年分別實(shí)現(xiàn)1.1、1.3萬(wàn)輛銷量。隨著澳大利亞推出純電車優(yōu)惠政策，以及長(zhǎng)城在澳皮卡矩陣的不斷完善，電動(dòng)化及皮卡或?qū)⒊蔀殚L(zhǎng)城破局點(diǎn)。預(yù)計(jì)2024、2025年銷量分別有望達(dá)5.05、6.00萬(wàn)輛。
　　泰國(guó)：2024年下半年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及利好政策有望減緩泰國(guó)汽車市場(chǎng)需求的衰退。政策推動(dòng)下泰國(guó)新能源車市場(chǎng)快速壯大，中系車發(fā)揮特長(zhǎng)，占泰國(guó)新能源汽車市場(chǎng)份額過(guò)半。長(zhǎng)城在泰國(guó)市場(chǎng)銷量低，市占率仍有提升空間。長(zhǎng)城純電品牌歐拉有望助力長(zhǎng)城在泰國(guó)銷量提升。預(yù)計(jì)2024、2025年銷量分別有望達(dá)1.10、1.55萬(wàn)輛。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值：考慮到國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈?guī)?lái)的銷量下滑（我們下調(diào)2024年國(guó)內(nèi)銷量預(yù)測(cè)由103萬(wàn)輛至79萬(wàn)輛）及海外銷量超預(yù)期（俄羅斯為主，打入多個(gè)海外地區(qū)，上調(diào)2024年海外銷量預(yù)測(cè)由37萬(wàn)輛至46萬(wàn)輛）的優(yōu)秀表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司收入分別為1931/2532/2874億元（此前為2100/2510/2858億元），海外盈利性顯著強(qiáng)于國(guó)內(nèi)，海外銷量的大幅提升帶來(lái)凈利潤(rùn)超預(yù)期，上調(diào)2024-2026年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至130/169/194億元（此前為124/152/186億元），對(duì)應(yīng)EPS分別為1.52/1.98/2.27元，2024年8月15日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE為15/11/10倍。選取比亞迪、賽力斯、長(zhǎng)安汽車作為可比公司，參考可比公司估值，給予2024年19倍PE，相較于目前還有+30%漲幅空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期、國(guó)內(nèi)乘用車競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料價(jià)格波動(dòng)。