>> 華西證券-贏家時尚(3709.HK)拉珂蒂和FF表現(xiàn)較好，凈利下滑存在激勵費用影響-240816
| 上傳日期： |
2024/8/16 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
唐爽爽 |
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事件概述
2024H1年公司實現(xiàn)收入/歸母凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為33.06/2.79/4.52億元、同比下降1.03%/37.41%/50.60%。凈利潤降幅高于收入主要由于費用率提升（含股權激勵開支）、其他收入下降。剔除股權激勵開支后公司歸母凈利潤為3.78億元，同比下降17.1%。經(jīng)營性現(xiàn)金流高于歸母凈利主要由于折舊與攤銷。
分析判斷:
拉珂蒂和FF高增長、老品牌娜爾思保持穩(wěn)健，奈蔻開店最多但增速放緩；電商保持雙位數(shù)增長。（1）2024H1三大主品牌Koradior/ NAERSI /NEXY.CO收入增速為-6.19%/4.27%/5.14%，收入占比69.44%;四大成長品牌La Koradior/ELSEWHERE/CADIDL/NAERSILING收入增速分別為17.54%/-9.77%/-6.31%/-10.83%；新品牌FUUNNYFEELLN增長13.95%。我們分析，拉珂蒂高增長主要受益于新開店面積提升，F(xiàn)F雖凈關店但店效和線上提升、且毛利率修復；（ 2 ）從店數(shù)看，2024H1門店同比減少68家（同比-3.4% ），2024H1 Koradior/LaKoradior/ELSEWHERE/ CADIDL/FUUNNYFEELLN/NAERSI/NAERSILING/NEXY.CO店數(shù)分別為700/45/160/153/78/455/88/233家，同比增加-3.6%/2%/-12%/-3%/-25%/-1%/-7%/10%，其中La Koradior/NEXY.CO上半年凈開店1/22家；Koradior /ELSEWHERE/CADIDL / FUUNNYFEELLN/NAERSI/NAERSILING凈關店26/22/5/26/5/7家。（3）直營、經(jīng)銷收入下降，線上保持雙位數(shù)增長且毛利率提升。直營/經(jīng)銷/線上收入分別為26.34/1.26/5.46億元，同比增加-3.67%/-11.72%/17.82%；2024H1直營/經(jīng)銷門店為1485/427家，凈關58/10家，半年直營店效/經(jīng)銷單店出貨分別為177/30萬元，同比增長0.1%/-9.7%，我們分析直營店效略有提升主要由于品牌采取關閉低效門店、開設精品旗艦店等措施，經(jīng)銷單店出貨下降主要由于市場信心低迷及消費信心不足。線上分拆來看，天貓/唯品會/EEKA時尚商城/抖音收入分別為1.24/2.40/0.50/1.01億元，同比增長7.91%/14.80%/35.45%/4.01%，占比分別為23%/44%/9%/18%。（4）分地區(qū)來看，除華南地區(qū)外均為負增長。華中/華東/東北/西北/華北/西南/華南收入分別為2.67/9.09/1.75/1.98/3.41/4.94/3.75億元，同比增長-4.76%/-4.61%/-7.99%/-15.56%/-0.81%/-4.12%/4.41%。
FF和電商毛利率增幅大，歸母凈利率下降主要由于費用率提升（含股權激勵）、其他收入下降影響。（1）2024H1公司毛利率為76.30%、同比提升1PCT。分品牌看2024H1 Koradior/La Koradior/ELSEWHERE/CADIDL/FUUNNYFEELLN/NAERSI/ NAERSILING/NEXY.CO毛利率分別為75.59%/81.04%/70.26%/75.77%/63.01%/77.12%/78.78%/ 78.38%，同比增加-0.84/0.97/-0.03/2.13/3.61/2.43/2.69/1.73PCT。分銷售渠道看，直營/經(jīng)銷/線上毛利率分別為79.54%/74.21%/61.12%，同比增加1.19/0.97/3.46PCT。（2）2024H1公司歸母凈利率為8.4%、同比下降4.9PCT；剔除其他收入、股權開支后公司歸母凈利率為9.0%，同比下降1.8PCT，毛利率提升而凈利率下降主要由于費用率提升、其他收入下降及股權激勵費用提升：（1）2024H1公司銷售/管理/財務費用率分別為57.6%/11.2%/0.8%，同比增加3.9/2.5/0.1 PCT；（2）其他收入/收入同比下降0.7PCT至2.5%，其中主要為0.38億元補貼(同比下降12.6%)，匯兌收益0.095億元(同比下降72.7%)以及公允價值收益0.14億元（同比增加11%）。所得稅/收入同比下降1.26PCT至0.65%。
存貨增加較多，應付賬款下降。2024H1公司存貨為12.74億元，同比增長40.0%，存貨/收入為38.5%，同比增加11.3PCT；應收賬款為5.78億元，同比上升0.6%，應付賬款為1.91億元，同比下降54.9%。存貨/應收/應付周轉天數(shù)為282/36/70天，同比增加69/7/-28天。
投資建議
我們分析：1）短期來看，受天氣和消費信心不足等影響，下半年零售環(huán)境仍難言樂觀；2）但公司四個成長品牌目前均不到200家、仍有較大開店空間；3）未來隨著大店占比提升、門店優(yōu)化升級，以及卓越商品體系改革成效進一步顯現(xiàn)，店效存在提升空間；4）公司凈利率仍存在提升空間。下調盈利預測，下調24-26年收入75.00/82.35/94.76億元至70.58/75.05/82.33億元；下調24年歸母凈利潤6.22億元至6.14億元，因24年存在周年慶等一次性費用，上調25年歸母凈利潤7.09億元至7.11億元，26年歸母凈利潤保持8.19億元。考慮到公司股權激勵費用，經(jīng)調整凈利潤為7.14/8.11/9.19億元，對應調整24-26年EPS0.88/1.01/1.16元至0.87/1.01/1.16元，2024年8月15日收盤價8.8港元對應24-26年PE分別為9/8/7X（對應1港元=0.92元人民幣），維持“買入”評級。
風險提示
卓越商品體系改革效果不及預期風險；店效提升不達預期風險；新品牌推廣投入加大風險；系統(tǒng)性風險。
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