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一、一句話邏輯
　　轉(zhuǎn)型后強(qiáng)勢復(fù)蘇的教培航母，市占格局持續(xù)優(yōu)化。24H2起預(yù)計(jì)將追求更均衡的擴(kuò)張與門店效益平衡，并帶來收入、利潤規(guī)模及利潤率提升水平的超預(yù)期。
　　二、超預(yù)期邏輯
　　1、市占格局仍將持續(xù)優(yōu)化
　　市場預(yù)期：伴隨教培監(jiān)管政策的清晰穩(wěn)定及非學(xué)科機(jī)構(gòu)數(shù)量的恢復(fù)增加，教培供給側(cè)競爭環(huán)境重趨加劇，市占提升邏輯被弱化。
　　我們預(yù)測：
　?。?）市占仍有將較雙減前大幅優(yōu)化：我們估計(jì)至FY27末（27.5.31）新東方K9非學(xué)科/高中階段收入分別超過22億美元/18億美元（FY24-FY27收入CAGR約35%/19%），若以自然年26義務(wù)教育及高中階段在校生為分母，測算新東方K12在校生人數(shù)市占率約為2.7%，方能追平新東方FY2021市占率，對應(yīng)FY27約1,491個教學(xué)點(diǎn)及約74%平均教學(xué)點(diǎn)利用率vs FY21約1,669個教學(xué)點(diǎn)及近80%利用率。而相較于21年前市占率FY27后的遠(yuǎn)期市占率仍將有較大提升空間。
　　（2）市占提升來自于：A.以提升學(xué)習(xí)及應(yīng)用能力為導(dǎo)向的素養(yǎng)課程相對嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻；B.一級市場淡出及預(yù)收費(fèi)管控后，新東方優(yōu)于中小機(jī)構(gòu)在擴(kuò)張方面的資金實(shí)力；C.相對標(biāo)準(zhǔn)化的優(yōu)質(zhì)教研最終提供相對中小機(jī)構(gòu)更具性價(jià)比的服務(wù)；D.21年后少數(shù)具備全國化品牌認(rèn)知的連鎖機(jī)構(gòu)。
　　2、利潤率仍有充足優(yōu)化空間，階段性擴(kuò)張快于招生壓制利潤率僅是節(jié)奏問題
　　市場預(yù)期：由于轉(zhuǎn)型后的教培機(jī)構(gòu)供給已有所恢復(fù)且后續(xù)競爭可能加劇，公司的利潤率可優(yōu)化空間將大幅下降，并導(dǎo)致凈利潤的增速下降。
　　我們預(yù)測：（1）平均利用率的提升（約66%至80%）、OMO拉動店效提升、租金費(fèi)用的優(yōu)化，毛利率仍有4-5pct以上的優(yōu)化空間，而更加兼顧規(guī)模和門店效益的KPI設(shè)置將有利于教育業(yè)務(wù)管理費(fèi)用率至少優(yōu)化2pct以上。（2）在FY24Q4為暑期而籌備的快速擴(kuò)張后，公司后續(xù)招生及收入增速大部分時(shí)間仍將略高于門店擴(kuò)張速度，F(xiàn)Y24Q4的利潤率同比下滑僅是階段性擴(kuò)張加速的節(jié)奏性問題，而非競爭加劇導(dǎo)致的招生不足。
　　三、當(dāng)前市場處于調(diào)整觀察期，后續(xù)暑/秋招生增速快于門店擴(kuò)張將是短期催化
　　近期公司股價(jià)處于BBG一致預(yù)測FY25經(jīng)調(diào)凈利潤PE約20x附近，我們認(rèn)為在經(jīng)歷FY24Q4業(yè)績前后東方甄選相關(guān)事件影響及FY24Q4教育業(yè)務(wù)利潤率低于原BBG一致預(yù)測的沖擊后，市場暫時(shí)處于調(diào)整觀察期。我們觀察到7月新增門店環(huán)比有所降速，若后續(xù)新增門店增速持續(xù)收斂且暑秋招生良好，教育業(yè)務(wù)利潤率將繼續(xù)抬升，有利于市場短期內(nèi)重拾信心。中長期信心則依賴于公司收入及利潤率的持續(xù)提升驗(yàn)證。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們預(yù)測FY25-FY27公司經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為5.41/7.26/9.28億美元，對應(yīng)2024年8月16日收盤價(jià)分別為21.3/15.9/12.4倍PE及2.3/1.9/1.7倍PS。其中FY25PS低于可比公司一致預(yù)期的平均值2.7倍，F(xiàn)Y25PE低于已有利潤的好未來的42.8倍和學(xué)大教育的28.1倍?；谛聳|方的擴(kuò)張能力、盈利業(yè)務(wù)的相對成熟度，我們給予FY25業(yè)績30x PE，目標(biāo)市值為162億美元，較2024年8月16日收盤價(jià)具備41%收益空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　連續(xù)多個季度門店擴(kuò)張快于招生增長導(dǎo)致利潤率持續(xù)承壓；東方甄選相關(guān)輿論影響；監(jiān)管環(huán)境的進(jìn)一步放松導(dǎo)致中小連鎖機(jī)構(gòu)供給快速擴(kuò)張