>> 申萬(wàn)宏源-國(guó)內(nèi)債市觀察周報(bào)：利空涌動(dòng)、存單上破，債市“熊平”格局初顯-240817
| 上傳日期： |
2024/8/18 |
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來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,金倩婧,徐亞 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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債市周觀點(diǎn)：利空涌動(dòng)、存單上破，債市“熊平”格局初顯
（一）雖然7月新增信貸轉(zhuǎn)負(fù)（社融口徑），但是信貸增速卻呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，需關(guān)注信貸增速進(jìn)入企穩(wěn)階段對(duì)長(zhǎng)債的擾動(dòng)，長(zhǎng)債繼續(xù)明顯向下突破難度較高
由于基數(shù)已足夠低，雖然7月金融數(shù)據(jù)和信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍然較差，但是7月信貸增速下行斜率已明顯放緩，信貸增速或已進(jìn)入企穩(wěn)階段。7月信貸增速環(huán)比下行0.05個(gè)百分點(diǎn)至8.3%，和前值基本持平，也是2023年11月以來(lái)信貸增速下行斜率最緩的月份，信貸增速開(kāi)始呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。此外，7月政府債、企業(yè)債對(duì)社融增速的支撐增強(qiáng)，在信貸增速企穩(wěn)的背景下，帶動(dòng)7月社融增速環(huán)比反彈0.1個(gè)百分點(diǎn)至8.2%。我們?cè)俅翁崾荆诜康禺a(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期的背景下，雖然暫時(shí)較難明確發(fā)現(xiàn)帶動(dòng)信貸投放回暖的線索。但是隨著基數(shù)的持續(xù)走低，信貸增速繼續(xù)大幅下行的假設(shè)條件越來(lái)越苛刻，社融和信貸增速或逐步進(jìn)入企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，整體處于待反彈狀態(tài)。參考?xì)v史情形看，降息后信貸一般會(huì)階段性回暖，繼續(xù)關(guān)注降息落地后信貸數(shù)據(jù)的邊際變化，及對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響。結(jié)合歷史情形看，信貸增速的下行斜率及空間對(duì)長(zhǎng)債利率的下行空間影響較大，考慮到短期內(nèi)信貸增速較難進(jìn)一步明顯下探，長(zhǎng)債收益率繼續(xù)明顯向下突破難度較高。
由于7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)均凸顯內(nèi)需不足的現(xiàn)狀，上周潘功勝行長(zhǎng)在接受新華社采訪時(shí)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)貨幣政策支持性立場(chǎng)。但貨幣政策支持性立場(chǎng)并不一定指向年內(nèi)央行再次降息。因?yàn)樵谫J款利率持續(xù)下行的背景下，央行降息相對(duì)較為克制，2023年8月以來(lái)降息間隔較長(zhǎng)，一般8月降息落地后下一個(gè)降息窗口期為次年Q1，下一次降息需等待Q4經(jīng)濟(jì)和信貸數(shù)據(jù)給出的信號(hào)。結(jié)合潘功勝行長(zhǎng)的采訪來(lái)看，年內(nèi)央行重點(diǎn)或在加快已出臺(tái)金融政策措施落地見(jiàn)效，需關(guān)注后續(xù)信貸數(shù)據(jù)邊際改善的可能性。增量貨幣政策或在降準(zhǔn)、買賣國(guó)債機(jī)制等方面，預(yù)計(jì)對(duì)債市影響相對(duì)偏中性。
?。ǘ┛紤]到當(dāng)前金融安全的政策導(dǎo)向，大幅度壓降銀行自營(yíng)債券投資比例、取消公募基金稅收優(yōu)惠等措施短期內(nèi)落地概率較低，但央行加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)債券投資行為的監(jiān)管仍是現(xiàn)在進(jìn)行時(shí)，預(yù)計(jì)會(huì)在一定程度上對(duì)機(jī)構(gòu)行為、債券走勢(shì)等產(chǎn)生利空擾動(dòng)
財(cái)稅〔2016〕36號(hào)文規(guī)定，證券投資基金（封閉式證券投資基金，開(kāi)放式證券投資基金）管理人運(yùn)用基金買賣股票、債券暫免征收增值稅。而銀行自營(yíng)投資債券則需要繳納增值稅和所得稅，銀行自營(yíng)通過(guò)公募基金投資債券可獲取節(jié)稅收益，加上公募基金本身的杠桿和交易優(yōu)勢(shì)，銀行自營(yíng)委外公募基金投資債券是較為常見(jiàn)的投資模式。整體來(lái)說(shuō)，商業(yè)銀行作為我國(guó)金融體系的支柱與核心，也構(gòu)成了公募基金、券商資管等機(jī)構(gòu)負(fù)債端的重要組成部分，商業(yè)銀行的投資行為與偏好對(duì)公募基金及其債券投資行為具有重大影響。債市目前較為擔(dān)憂機(jī)構(gòu)行為監(jiān)管等，預(yù)計(jì)會(huì)相對(duì)應(yīng)地影響商業(yè)銀行的投資行為與模式，進(jìn)而可能產(chǎn)生大規(guī)模的贖回壓力等。但考慮到如果政策落地，贖回壓力會(huì)導(dǎo)致債券市場(chǎng)發(fā)生踩踏風(fēng)險(xiǎn)，也可能會(huì)導(dǎo)致較為嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)。我們認(rèn)為這并不符合當(dāng)前的監(jiān)管導(dǎo)向及貨幣政策取向，短期內(nèi)落地概率預(yù)計(jì)偏低，債市無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂。
站在中長(zhǎng)期角度看，當(dāng)下銀行凈息差壓力較大，公募基金則受益于存款出表，規(guī)模迅速擴(kuò)張，上位大資管龍頭，不排除中長(zhǎng)期政策層面調(diào)整公募基金稅收優(yōu)勢(shì)的可能。但在政策執(zhí)行落地過(guò)程中預(yù)計(jì)會(huì)盡量避免對(duì)市場(chǎng)本身的沖擊，防范流動(dòng)性危機(jī)。雖然考慮到當(dāng)前金融安全的政策導(dǎo)向，大幅度壓降銀行自營(yíng)債券投資比例、取消公募基金稅收優(yōu)惠等政策措施短期內(nèi)落地概率較低，但央行加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資行為的監(jiān)管則是現(xiàn)在進(jìn)行時(shí)，預(yù)計(jì)會(huì)在一定程度上對(duì)機(jī)構(gòu)行為、債券走勢(shì)等產(chǎn)生擾動(dòng)，對(duì)長(zhǎng)債的短期走勢(shì)仍然相對(duì)偏負(fù)面，在目前的監(jiān)管環(huán)境下對(duì)長(zhǎng)債仍然建議保留一份謹(jǐn)慎。
綜上，8月中旬以來(lái)短端收益率已進(jìn)入上行通道，符合我們對(duì)8月初資金利率和短端收益率階段性觸底的判斷，收益率曲線開(kāi)始呈現(xiàn)“熊平“特征。對(duì)于長(zhǎng)端收益率，我們繼續(xù)提示8月下旬后上行概率大于下行概率，除了資金利率和短端收益率觸底回升外，降息預(yù)期降溫、信貸增速企穩(wěn)回升、央行加強(qiáng)機(jī)構(gòu)行為監(jiān)管等均是促進(jìn)長(zhǎng)債收益率回升的因素，10Y國(guó)債收益率年內(nèi)高點(diǎn)關(guān)注2.5%左右，時(shí)點(diǎn)上重點(diǎn)關(guān)注11月中旬左右。
周度（8.12 -8.16）資產(chǎn)走勢(shì)：國(guó)內(nèi)債市走弱，10Y美債收益率下行、報(bào)收3.89%。具體來(lái)看：（1）資金面：上周資金面邊際收斂，1年期AAA同業(yè)存單震蕩上行、報(bào)收1.93%，機(jī)構(gòu)杠桿環(huán)比下降。（2）債市：本周債市圍繞監(jiān)管擔(dān)憂和偏弱的基本面進(jìn)行交易，債市震蕩走弱，10Y國(guó)債收益率報(bào)收2.20%。（3）大宗商品及原油：Comex黃金上漲3.06%報(bào)收2546.20美元/盎司，布倫特原油上漲0.15%報(bào)79.58美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報(bào)102.40，在岸人民幣匯率報(bào)7.17；（5）權(quán)益市場(chǎng)：國(guó)內(nèi)股市表現(xiàn)分化，國(guó)外股市普遍上漲。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、Choice
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策寬松超預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期等
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