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上半年收入下滑13%，歸母凈利潤承壓，庫存改善。公司是國內中高端快時尚服裝集團。2024上半年受整體零售環(huán)境影響，收入同比-12.7%至31.5億元，歸母凈利潤同比下降31.7%至1.7億元，扣非歸母凈利潤同比下降63.6%至0.7億元，非經(jīng)項目主要為政府補助同比+38.8%至1.2億元。毛利率小幅下降2百分點至56.2%，受負向經(jīng)營杠桿影響，銷售費用率同比+2.6百分點，歸母凈利率同比下降1.5%。公司庫存管理成效顯著，通過加強商品產(chǎn)銷計劃性管控、強化過季老品的消化處理機制，存貨周轉天數(shù)同比-43天至188天，庫存金額同比減少21.1%，1年以內的庫存商品占比提升3.6百分點至71.2%。
　　第二季度零售持續(xù)承壓，毛利率改善。由于服裝零售承壓、公司低效店持續(xù)關閉，第二季度收入同比下降12.3%。毛利率同比提升1.5百分點，其中主要受益于加盟渠道毛利率提升，商品剪標處理減少。受負向經(jīng)營杠桿影響，銷售費用率同比上升5.1百分點，歸母凈利率同比下滑1.3百分點至0.9%。
　　持續(xù)推進渠道優(yōu)化，關閉低效門店。1）分渠道看，直營/加盟/線上收入分別同比變動-19.2%/-5.2%/-8.1%至14.1/8.3/8.9億元；公司聚焦提升門店質量和盈利能力，持續(xù)關閉低效店，直營/加盟環(huán)比年初分別凈關47/146家，直營單店收入下降5.1%，加盟單店收入實現(xiàn)正增長17.2%；直營/加盟/線上毛利率分別同比+1.2/-2.9/-3.5百分點。未來公司將推進電商業(yè)務占比提升，拓展社交零售新渠道，同時也線下發(fā)力購物中心、百貨商場等渠道，觸達年輕消費者群體。2）分品牌看，各品牌收入和毛利率均有下滑，女裝/男裝/樂町/童裝收入分別同比變動-10.3%/-6.7%/-35.2%/-14.0%至11.8/12.7/2.5/3.9億元，毛利率分別同比變動-3.5/-2.2/-1.3/-1.1百分點至55.9%/59.3%/49.5%/57.0%。展望下半年，公司重點轉向提升終端品牌形象和門店坪效，采用“降樓層、擴面積、提坪效”的渠道發(fā)展策略，為高質量增長奠定渠道基礎，同時推進產(chǎn)品的質量升級，改進面料，發(fā)力品質線。
　　風險提示：組織改革不及預期、品牌形象受損、系統(tǒng)性風險。
　　投資建議：關注門店調整放緩后效益回升的機遇。下半年9、10月為開店高峰期，門店降幅及收入降幅有望收窄，進而固定成本費用占比環(huán)比上半年下降，疊加去年下半年低基數(shù)，下半年盈利有望改善。后續(xù)隨著關店勢頭放緩，公司組織和商品改革的效益逐步釋放，收入有望恢復成長。我們下調盈利預測，預計2024-2026年歸母凈利潤分別為3.7/4.0/4.5億元（前值為5.1/5.8/6.5億元）；基于盈利預測下調，下調目標價至12.5-13.3元（前值為19.3-20.4元），對應2024年PE 16-17x，維持“優(yōu)于大市”評級。