>> 申萬宏源-華夏大悅城商業(yè)REIT(180603.SZ)申購價值分析-240822
| 上傳日期： |
2024/8/22 |
大小： |
826KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
彭文玉,胡巧云,朱敏 |
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華夏大悅城商業(yè)REIT發(fā)售份額為10億份，初步詢價區(qū)間為3.271元/份~3.502元/份，預計募集資金為33.04億元。
項目地處成都核心區(qū)，千萬級客流保障營業(yè)額。本基金基礎(chǔ)設(shè)施項目為成都市核心區(qū)武侯區(qū)的成都大悅城購物中心，年度客流逾2,000余萬人次，可觸達的客群消費能力較強，21年-24Q1營業(yè)額分別為20.4/23.3/25.4/6.5億元。原始權(quán)益人為卓遠地產(chǎn)，是大悅城控股下屬公司，實際控制人為中糧集團。大悅城控股商業(yè)租戶品牌儲備規(guī)模超兩千家，其中零售、餐飲、娛樂服務(wù)分別1000/900/400余家，為本項目入駐商家按時按需更新迭代提供保障。
歷史業(yè)績表現(xiàn)良好，23年盈利能力顯著回升。21年-24Q1，本項目營收分別為3.02/2.40/3.35/0.83億元，租金及物業(yè)收入占比95%以上，計租方式以固定/提成“兩者取高”為主，22年對商戶進行租金減免導致收益大幅下降，23年已回升；凈利潤分別為1.02/0.63/1.09/0.31億元；毛利率波動較大，分別為67.9%/59.7%/65.5%/70.9%；凈利率高于可比REITs均值，分別為33.8%/26.4%/32.4%/37.5%；22年/23年，ROA與可比REITs相當，ROE相對較低。
項目現(xiàn)金流獨立性和穩(wěn)定性較強。1）出租率、收繳率較高，租約集中到期風險低：報告期各期末及24年6月末的出租率分別為97.5%/96.3%/98.1%/97.1%/98.5%，均接近滿租，租金收繳率均達到或接近100%；24年Q2-Q4至29年及以后的租約到期面積占比分別為18.45%/16.39%/14.39%/11.49%/4.61%/34.67%，較為分散。2）月租金、月銷售坪效穩(wěn)定提升，高于可比REITs均值：項目報告期的租金坪效分別為239/256/279/285元/平方米/月，銷售坪效分別為1951/2228/2429/2486元/平方米/月，均高于可比REITs均值，二者21-23CAGR分別為8.1%/11.6%，且24Q1持續(xù)保持增長。3）業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)以零售為主，租戶集中度分散：截至24年7月末，本項目租戶合計402家。業(yè)態(tài)分布來看，23年/24Q1零售業(yè)租金收入占比分別為60%/66%，低于華安百聯(lián)消費REIT 23年70%的零售商戶租金收入比重；租戶集中度來看，項目前十大租戶24Q1的租金收入占比均未超過3%，合計占比11.6%，集中度顯著低于同期華夏華潤商業(yè)REIT（19.7%）及可比REITs均值（28.5%）。
24年/25年預測凈現(xiàn)金流分派率5.25%/5.36%，低于可比REITs均值。根據(jù)招募說明書預測，本基金24年7-12月/ 25年的可供分配金額分別為8721/17698萬元。若100%分配，以招募說明書披露的假定預計募資33.04億元計，則24年/25年的預測凈現(xiàn)金流分派率（年化）分別為5.25%/5.36%，低于可比REITs均值。
項目折現(xiàn)率與可比REITs中樞相當，資產(chǎn)評估增值率較高。根據(jù)招募說明書，本次對成都大悅城項目的評估測算采用7%的折現(xiàn)率。截止24年3月末，項目估價總值為32.43億元，賬面價值為10.87億元，項目估價總值較賬面價值的增值率為198.47%，顯著高于可比REITs中值，僅次于華安百聯(lián)消費REIT。
P/NAV上限與可比REITs相當，P/FFO較高。測算得截至24年3月末的NAV公允參考值為3.36元，以公告初步詢價區(qū)間計算，P/NAV區(qū)間為0.97倍~1.04倍，上限與可比REITs以最新收盤價計的P/NAV均值相當；項目23年P(guān)/FFO為20.73倍~22.20倍，高于可比REITs以最新收盤價計的P/FFO均值。
風險提示：1）與周邊同類項目存在一定競爭：周邊5公里半徑內(nèi)有6個購物中心項目；2）成都核心城區(qū)未來新增項目可能對本項目分流：預計成都零售物業(yè)市場在24-26年的新增項目面積合計約為70000平方米；3）原始權(quán)益人持有的非入池資產(chǎn)與本項目關(guān)聯(lián)較為緊密：非入池資產(chǎn)與成都大悅城物理上相連接、經(jīng)營上相關(guān)；4）租賃合同未能如期完成換簽：截至24年7月末，仍有28家租戶未能完成換簽，其中2家島柜租戶尚保留優(yōu)先購買權(quán)；5）土地使用權(quán)續(xù)期安排存在不確定性：本基金項目國有建設(shè)用地使用權(quán)到期時間為2047年9月3日，但基金存續(xù)期限為自基金合同生效之日起24年，晚于土地使用權(quán)到期日，若發(fā)生土地使用權(quán)到期后被要求承擔額外條件，或申請續(xù)期不被批準，本基金將受到重大不利影響。
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