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公司經(jīng)營(yíng)調(diào)整效益釋放，產(chǎn)品力、供應(yīng)鏈、營(yíng)銷逐一突破
　　基于老車型銷量不及預(yù)期，我們將2024-2026年?duì)I業(yè)收入由474.1/787.2/933.5億元下調(diào)至410.9/633.4/770.7億元?；诖蟊姾献飨嚓P(guān)技術(shù)服務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)超預(yù)期、以及經(jīng)營(yíng)費(fèi)用管控，我們將2024-2026年Non-GAAP凈利潤(rùn)從-65.8/-21.0/10.5億元上調(diào)至-52.7/-3.8/18.1億元，對(duì)應(yīng)調(diào)整后EPS為-2.8/-0.2/0.9元，當(dāng)前股價(jià)27.60港元對(duì)應(yīng)2024-2026年1.2/0.8/0.6倍PS、2026年27.6倍PE。M03新車周期啟動(dòng)、出口拓展加快驅(qū)動(dòng)2024H2交付量曲線向上，公司經(jīng)營(yíng)調(diào)整效益逐步釋放，低成本智駕方案、胡安馬主管外觀設(shè)計(jì)以提振產(chǎn)品力，和大眾在供應(yīng)鏈合作加強(qiáng)成本優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)新媒體營(yíng)銷，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　2024Q2服務(wù)收入驅(qū)動(dòng)毛利率超預(yù)期，凈虧損收窄源自費(fèi)用管控及政府補(bǔ)貼
　　2024Q2公司收入81.11億元，ASP環(huán)比下滑11%至22.6萬元，主要受30萬元以上車型X9交付下滑影響。整體毛利率環(huán)比提升1.1pct至14.0%超出我們的預(yù)期，主要由于大眾戰(zhàn)略合作相關(guān)技術(shù)變現(xiàn)收入貢獻(xiàn)繼續(xù)環(huán)比提升，而汽車毛利率環(huán)比提升0.9pct至6.4%，受益于成本降低及車型產(chǎn)品組合改善驅(qū)動(dòng)。Non-GAAP凈虧損由2024Q1的14.08億元收窄至2024Q2的12.20億元，主要源自經(jīng)營(yíng)費(fèi)用有效管控，以及政府補(bǔ)貼增長(zhǎng)使得其他收入從0.7億元提升至2.8億元。
　　M03新車周期啟動(dòng)，P7+首次搭載ADAS降本方案以提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力
　　公司2024H2交付量曲線有望向上，公司指引2024Q3交付4.1-4.5萬輛，基于7月已交付1.1萬輛，我們預(yù)計(jì)8月交付環(huán)比微增、9月交付量有望實(shí)現(xiàn)1.8萬輛，基于M03新車周期啟動(dòng)以及出口拓展加快有望驅(qū)動(dòng)2024Q4交付環(huán)比加速增長(zhǎng)：（1）M03將于8月27日啟動(dòng)大規(guī)模交付，目前預(yù)售訂單超過G6同期表現(xiàn)，相比競(jìng)品具備大空間、更貼合女性審美的外觀優(yōu)勢(shì)；（2）公司指引2024Q3出口銷量占比15%，對(duì)應(yīng)測(cè)算2024Q3出口量環(huán)比增長(zhǎng)1倍以上(2024Q2出口占比10%）。公司在P7+通過削減傳感器、高精地圖實(shí)現(xiàn)智駕硬件降本，該方案未來將應(yīng)用于其他車型，預(yù)計(jì)2025H2可基于L2級(jí)硬件實(shí)現(xiàn)L3+級(jí)軟件體驗(yàn)，伴隨高階智駕下沉至平價(jià)車型有望驅(qū)動(dòng)整體銷量提升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品推出不如預(yù)期、產(chǎn)能及供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。