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投資要點
　　阿里縱橫互聯(lián)網(wǎng)20載，是國內(nèi)電商和云計算龍頭。淘天集團是阿里最核心的資產(chǎn)，以約40%的收入占比，貢獻阿里主要利潤。24H1，自身改革+競爭改善，淘天GMV增速回暖超預期。我們測算，公司FY25/26/27實現(xiàn)收入10055/11088/12090億元，Non-GAAP凈利潤1573/1801/2024億元。給予FY25Non-GAAP凈利潤12倍估值，整體估值20523億港元，目標價106港元，現(xiàn)價空間27.4%，維持“買入”評級。
　　GMV：增速回暖，改革漸進，外部環(huán)境邊際改善。
　　24Q1、24Q2淘天GMV分別實現(xiàn)雙位數(shù)和高個位數(shù)增長，增速明顯快于淘天22、23年表現(xiàn)，同時亦與實物電商大盤增速相符，表現(xiàn)超預期。我們歸因GMV超預期的表現(xiàn)主要源于自身改革以及外部競爭環(huán)境的改善。自身改革方面，24H1淘天通過“百億補貼”、“淘工廠”等低價場域更有效的提升價格競爭力，并通過提升用戶體驗更好服務88VIP等核心消費者。外部環(huán)境方面，直播電商增速下臺階是外部競爭環(huán)境最明顯的改善，低價競爭趨緩顯示各家觸及能力邊界后經(jīng)營的理性，未來若各家逐步探索到自身能力邊界，電商競爭或更加有序。
　　商業(yè)化：TR有較大提升空間，短期靠傭金，長期看廣告。
　　與主要競對相比，淘天TR較低，而用戶質(zhì)量最高，TR增長潛力大。1）傭金：增長具有確定性。相比同業(yè)，此前淘天尚未收取0.6%支付服務費、百補傭金、淘寶直播傭金等，目前淘天正開始補足此類傭金收入，根據(jù)我們測算，潛在技術服務費收入增量在數(shù)百億量級。2）廣告：全站推提升付費流量滲透率，進展或超預期。我們認為全站推本質(zhì)是平臺將免費流量、付費流量一起售賣，能有效提升付費流量滲透率，增加可售廣告位。我們觀察到，目前“直通車”、“引力魔方”已經(jīng)與“全站推”一起整合至萬象臺無界版操作界面，進展超預期，我們認為此舉有利于簡化投流操作，提升“全站推”使用滲透率。
　　財務：利潤改善空間大。
　　1）CMR：當前淘天年化CMR水平尚未回到21年歷史峰值，TR僅需恢復到此前水平，CMR即能創(chuàng)新高，而我們認為TR仍有提升空間，因此CMR增長潛力大。2）EBITA：歷史上淘寶天貓核心交易平臺EBITA/CMR比例維持在73%左右，而當前淘天集團EBITA/CMR僅60%+。若未來淘天核心平臺經(jīng)營建設進入穩(wěn)定期，淘天EBITA有較大提升空間，測算單季度提升空間約70億（10%*CMR收入）。
　　投資建議
　　主業(yè)改善，低估值高分紅，預期收益率高。從估值及股東回報看，當前處于9倍PE估值+9.4%分紅回購率狀態(tài)，低估值高分紅提供了預期收益率下限。從基本面看，淘天正處于主業(yè)改善關鍵期，24H1主業(yè)GMV表現(xiàn)超預期，若自身改革+外部環(huán)境改善能持續(xù)，則提供了預期收益率向上彈性。我們測算，公司FY25/26/27實現(xiàn)收入10055/11088/12090億元，Non-GAAP凈利潤1573/1801/2024億元，對應當前股價PE為9.4/8.2/7.3倍。我們給予FY25 Non-GAAP凈利潤12倍估值，整體估值20523億港元（人民幣：港幣匯率取0.92），目標價106港元，現(xiàn)價空間27.4%，維持“買入”評級。
　　風險提示
　　1）消費恢復低于預期；2）電商行業(yè)競爭加劇；3）商業(yè)化進展不及預期。