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核心觀點(diǎn)
　　從資產(chǎn)比價(jià)角度來(lái)看，截至8月23日套息交易收益率-1年美債收益率仍錄得0.88%的相對(duì)高位水平，對(duì)海外投資者仍有吸引力。即便假設(shè)套息交易出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，考慮同業(yè)存單市場(chǎng)外資持有規(guī)模及日均成交情況，整體影響或也相對(duì)有限。
　　再論匯率套息交易對(duì)短端利率的影響
　　我們此前曾在報(bào)告中提出，從匯率套息交易的視角來(lái)看，此前人民幣匯率承壓導(dǎo)致出現(xiàn)相對(duì)較高的負(fù)掉期點(diǎn)，綜合考慮匯兌損益和債券投資收益后，海外債券投資者會(huì)更偏好投資于國(guó)內(nèi)債券。近期，國(guó)內(nèi)外宏觀及政策環(huán)境均發(fā)生了一定變化，驅(qū)動(dòng)我們進(jìn)一步思考套息交易后續(xù)演化路徑及對(duì)國(guó)內(nèi)短端利率的影響。
　　人民幣貶值壓力緩解后，匯兌損益有所降低
　　此前，套息交易的主要盈利更多來(lái)自于匯兌損益層面，6-7月期間美元兌人民幣1年期掉期點(diǎn)一度接近-3000BP，結(jié)合當(dāng)時(shí)匯率折算的匯率損益一度超過(guò)4.2%，遠(yuǎn)高于投資1年期國(guó)債、同業(yè)存單等所能獲得的投資收益。當(dāng)前，美元兌人民幣即期匯率和中間價(jià)差值已由0.14收斂至0.001，中間價(jià)同步震蕩走低，指向人民幣匯率走強(qiáng)，帶動(dòng)美元兌人民幣掉期點(diǎn)快速回升。受此影響，套息交易匯兌損益回落至3.30%附近，較此前高點(diǎn)回落近1個(gè)百分點(diǎn)，指向?qū)Ｍ馔顿Y者吸引力有所降低。
　　美聯(lián)儲(chǔ)降息信號(hào)較為明確，或?qū)μ紫⒔灰桩a(chǎn)生雙向影響
　　美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上釋放較為鮮明的鴿派信號(hào)，降息交易有所升溫。受此影響，一方面，美元指數(shù)持續(xù)下行，8月以來(lái)美元指數(shù)由104.06快速下行至100.68，變相導(dǎo)致日元、人民幣等非美貨幣升值，對(duì)應(yīng)美元兌人民幣掉期點(diǎn)快速回升，使得套息交易匯兌損益減少，對(duì)套息交易起抑制作用；另一方面，美債收益率隨降息預(yù)期升溫而快速下行，對(duì)于海外投資者而言，對(duì)應(yīng)海外投資標(biāo)的收益率下滑。套息交易的核心邏輯在于兩類(lèi)資產(chǎn)的比價(jià)，收益率更高者往往更受投資者青睞。以套息交易收益率-1年美債收益率作為衡量，當(dāng)前該值仍錄得0.88%，雖較此前1.2%左右的利差有所收斂，但仍表明對(duì)海外債券投資者而言，套息交易仍有一定吸引力。
　　假如海外投資者離場(chǎng)，對(duì)債市影響幾何？
　　以海外投資者重點(diǎn)持有的同業(yè)存單市場(chǎng)為例，可以顯著的觀察到2023年以來(lái)，外資持有的同業(yè)存單規(guī)模快速擴(kuò)張，截至7月末總規(guī)模已達(dá)10908.73億元，占全市場(chǎng)總量的6.15%。交易層面，截至8月23日，2024年同業(yè)存單市場(chǎng)日均成交量為3079.08億元，極端假設(shè)下，外資持有的全部同業(yè)存單可在3個(gè)交易日內(nèi)被充分消化。整體來(lái)看，以同業(yè)存單市場(chǎng)為代表，即便假設(shè)外資不斷離場(chǎng)，考慮其2024年1-7月增持期間月均938億元的增持規(guī)模，假設(shè)減持速度與之相仿，預(yù)計(jì)外資單月減持規(guī)?；蛞矁H在1000億量級(jí)左右，對(duì)短端利率的影響或相對(duì)有限。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　外匯市場(chǎng)或出現(xiàn)超預(yù)期變化；貨幣政策或?qū)袌?chǎng)產(chǎn)生額外擾動(dòng)