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報告摘要
　　二十世紀九十年代以來，日本央行長期維持低利率環(huán)境，疊加日本開放且完善的國際金融體系，使得日元長期成為“套息交易”的主要借出貨幣。但隨著2023年以來，日本央行不斷調(diào)整貨幣政策，特別是2024年7月底的加息，大量“套息交易”被迫平倉，并引發(fā)金融市場流動性沖擊。日元匯率的影響因素也更為復雜。
　　以傳統(tǒng)匯率分析框架不同，日元的特殊屬性導致利差成為觀察日元匯報變動最重要的因素，也使得日元在全球經(jīng)濟向好過程中更多呈現(xiàn)“套息貨幣”特征；在全球經(jīng)濟下行周期更多呈現(xiàn)“避險貨幣”特征。
　　盡管目前的日元“套息交易”倉位很難精確測算，但從CME日元兌美元非商業(yè)持倉規(guī)?？矗赵疹^已經(jīng)大幅下降，同時隨著日本央行承諾未來在市場不穩(wěn)定時，日本央行不會貿(mào)然加息，可以認為，最初的“套利交易“平倉沖擊已逐漸平息，未來即便還有一些平倉動作，可能也會以更為平緩的方式展開。
　　未來，相較于即將開啟的美元“降息周期”，日央貨幣政策將更為保守，美日利差計息縮窄。在美元指數(shù)走弱大背景下，日元將呈現(xiàn)繼續(xù)升值的動力和更加傾向于“避險貨幣”的特征。
　　結(jié)合1970年以來，美元降息周期中日元及相關(guān)經(jīng)驗：
　　1、美元和日元走勢分化均出現(xiàn)在降息周期初期，后均為日元升值向美元靠攏，并在回歸到合適位置后再度雙雙反彈；2、在此過程中，均出現(xiàn)日元空頭平倉和流動性收緊，這也是美元和日元匯率從分化到回歸的開始；3、在此過程中，美債短期跟隨降息過程收益率下降，美債長端趨勢不定，但美債長短端利差均開始擴大。特別是當長短利差恢復到0時，美日匯率分化情況大幅扭轉(zhuǎn)，日元加速升值。目前美債正在接近這一水平，因此日元中期仍有升值動力。
　　風險因素：美國經(jīng)濟再度走強、日本央行貨幣政策明顯偏鴿、國際沖突影響