>> 國信證券-價值投資新范式(二)：現(xiàn)金牛奶的前世今生-240829
| 上傳日期： |
2024/8/29 |
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| 4740KB |
| 格式： |
pdf 共39頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
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作者： |
王開,陳凱暢 |
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當(dāng)前為什么關(guān)注現(xiàn)金奶牛類股票：以自由現(xiàn)金流收益率為選股因子的美國現(xiàn)金奶牛指數(shù)及其在A股的復(fù)刻指數(shù)均具備穿越牛熊的韌性，長期超額顯著；長期視角下，高現(xiàn)金流/高盈利/高增速存在不可能三角，而近一年以高增速為代表的景氣投資弱勢，當(dāng)下具備高現(xiàn)金流和高盈利的現(xiàn)金奶牛類股票或更值得關(guān)注?，F(xiàn)金奶牛股票池篩選：2000-2023年年報現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物最大值超90億；2001-2023年年報現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物同比增速至少連續(xù)4期為正；2000-2023年年報經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額-當(dāng)期折舊與攤銷至少連續(xù)8期為正；排除大金融板塊；排除已退市股票。
從資源配置模式探現(xiàn)金流創(chuàng)造框架：考慮先從資源配置模式對行業(yè)進(jìn)行分類，再逐類提煉范式。1）將重資產(chǎn)行業(yè)定義為近10年固定資產(chǎn)和在建工程占總資產(chǎn)比重大于25%的行業(yè)業(yè)定義為重資產(chǎn)行業(yè)，反之則定義為輕資產(chǎn)行業(yè)。2）將十年平均資產(chǎn)負(fù)債率大于45%的一級行業(yè)定義為高負(fù)債行業(yè)，反之則為低負(fù)債行業(yè)。
重資產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金奶牛范式：重資產(chǎn)企業(yè)的折舊攤銷規(guī)模提升凈利潤現(xiàn)金含量，而股權(quán)自由現(xiàn)金流受開支侵蝕；高負(fù)債通過財務(wù)費(fèi)用侵蝕凈利潤，高負(fù)債提升了凈利潤現(xiàn)金含量。1）重資產(chǎn)高負(fù)債行業(yè)內(nèi)個股分化不大，“贏家通吃”效應(yīng)明顯，營收超額靠資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量驅(qū)動。從“產(chǎn)能為王”的盈利驅(qū)動邏輯出發(fā)，重資產(chǎn)、高負(fù)債行業(yè)的“含金量”來自負(fù)債前置提質(zhì)增效保障行業(yè)地位，穩(wěn)固“護(hù)城河”保障盈利穩(wěn)定的高，形成較為穩(wěn)定的穿越周期的良性循環(huán)。2）重資產(chǎn)，低負(fù)債行業(yè)定價方式?jīng)Q定其“成本驅(qū)動”的盈利模式，成本優(yōu)勢驅(qū)動下收入從凈利潤傳導(dǎo)至現(xiàn)金流，改善分紅比率。
輕資產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金奶牛范式：杠桿不是輕資產(chǎn)行業(yè)分化的主要邏輯，輕資產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式可以劃分為渠道驅(qū)動的“推力”和品牌/產(chǎn)品驅(qū)動的“拉力”。行業(yè)天然有分化，越靠近產(chǎn)業(yè)鏈下游越趨近品牌驅(qū)動，毛利率角度品牌驅(qū)動>產(chǎn)品驅(qū)動。1）消費(fèi)大類行業(yè)先有渠道的“推力”，后有品牌的“拉力”。2）非消費(fèi)大類行業(yè)（部分制造業(yè)+計算機(jī)+環(huán)保）的盈利驅(qū)動模式為產(chǎn)品驅(qū)動+渠道驅(qū)動，該驅(qū)動模式各項要素投入較多，現(xiàn)金流易受到影響，因此模式上天然不利于現(xiàn)金積累。
商業(yè)模式?jīng)Q定現(xiàn)金含量，而商業(yè)模式的本質(zhì)是配置資源以有效獲取利潤從而實現(xiàn)企業(yè)價值。重資產(chǎn)行業(yè)為規(guī)模的現(xiàn)金奶牛，輕資產(chǎn)行業(yè)為模式的現(xiàn)金奶牛。重資產(chǎn)高負(fù)債現(xiàn)金奶牛全收益指數(shù)在下跌周期防御性最強(qiáng)，品牌+渠道驅(qū)動現(xiàn)金奶牛全收益指數(shù)受大盤影響最小、斜率穩(wěn)定，重資產(chǎn)低負(fù)債現(xiàn)金奶牛全收益指數(shù)的彈性最大。2021年以來，重資產(chǎn)高負(fù)債型持股體驗最好。擇時上，需結(jié)合產(chǎn)業(yè)周期，優(yōu)選股票在產(chǎn)業(yè)周期出清至估值磨底時買入，并關(guān)注個股和行業(yè)的基本面變化。
風(fēng)險提示：本文所列舉個股僅作復(fù)盤，不作為投資推薦依據(jù)；海外貨幣政策節(jié)奏和幅度的不確定性；海外局部地緣沖突風(fēng)險。
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