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1H24毛利率承壓，期待2H24 CW光源放量
　　源杰科技發(fā)布半年報(bào)，1H24實(shí)現(xiàn)營收1.2億元（yoy+96.0%），歸母凈利1,075萬元（yoy-44.6%），歸母凈利潤下滑主要由于部分電信市場業(yè)務(wù)競爭激烈，毛利率下降，同時(shí)政府補(bǔ)助同比減少。2Q24實(shí)現(xiàn)營收6,009萬元（ yoy+127.1%，qoq+0.1% ），歸母凈利21.6萬元（ yoy-97.13%，qoq-97.95%）。展望2H24，我們看好公司CW光源等高端產(chǎn)品初步放量，毛利率有望環(huán)比改善。我們預(yù)測2024-2026年歸母凈利潤為0.5/1.4/1.9億元?？杀裙?5年Wind一致預(yù)期PE均值為39.2倍，考慮到公司在光通信芯片領(lǐng)域的龍頭地位，100GEML與CW光源等產(chǎn)品在國內(nèi)進(jìn)展領(lǐng)先，給予公司25年75倍PE，給予目標(biāo)價(jià)124.13元與“買入”評級。
　　1H24回顧：電信及傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心市場需求回暖但價(jià)格承壓
　　分板塊看，1H24公司電信市場業(yè)務(wù)營收1.1億元，同增94.6%，主要由于市場回暖，公司傳統(tǒng)的2.5G和10GDFB訂單需求回暖，同時(shí)10GEML進(jìn)一步在客戶端推廣，訂單同比大幅提升。數(shù)據(jù)中心及其他業(yè)務(wù)收入1,049萬元，同增111.3%，受益于部分傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心市場訂單需求有一定恢復(fù)，以及面向高速率模塊的CW光源產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)出貨。公司1H24毛利率33.4%，同降5.6pp，主要由于收入結(jié)構(gòu)仍以電信市場業(yè)務(wù)為主，中低速率產(chǎn)品的收入占比較高，價(jià)格競爭仍日益激烈疊加生產(chǎn)設(shè)施的投入和生產(chǎn)費(fèi)用增加。
　　2H24展望：CW光源初步開始放量，毛利率有望改善
　　展望2H24，我們認(rèn)為公司電信市場業(yè)務(wù)或仍面臨激烈競爭，導(dǎo)致毛利率承壓。但高端產(chǎn)品，尤其是CW光源在2H24或?qū)⒊醪椒帕?，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善將帶來2H24及2025年毛利率提升。目前主要高端產(chǎn)品中，1）CW光源70mW產(chǎn)品已在部分客戶通過測試，我們看好CW光源在2H24初步放量，同時(shí)良率逐漸爬坡，毛利率有望持續(xù)改善；2）100GPAM4 EML正在客戶端送樣測試；3）200GPAM4 EML處于產(chǎn)品研發(fā)階段，初步完成性能研發(fā)及廠內(nèi)測試。國內(nèi)龍頭光芯片公司技術(shù)已基本追平海外，若25年800G光模塊放量產(chǎn)生供給缺口，以源杰為代表的國內(nèi)高端光芯片公司有望充分受益。
　　給予目標(biāo)價(jià)124.13元與“買入”評級
　　考慮到公司電信市場業(yè)務(wù)毛利率承壓，我們下調(diào)2024-2026年歸母凈利潤為0.5/1.4/1.9億元（前值：0.9/1.7/2.0億元）?？紤]到公司CW光源等新品或在25年貢獻(xiàn)顯著收入，因此采用25年估值?？杀裙?5年Wind一致預(yù)期PE均值為39.2倍，考慮到公司在光通信芯片領(lǐng)域的龍頭地位，100GEML與CW光源等產(chǎn)品在國內(nèi)進(jìn)展領(lǐng)先，給予公司25年75倍PE，給予目標(biāo)價(jià)124.13元（前值：181.0元）。維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：EML芯片研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期、數(shù)通市場客戶開拓不及預(yù)期。