>> 中信建投-百頁(yè)光儲(chǔ)行業(yè)研究方法論：周期的力量，成長(zhǎng)的鋒芒-240829
| 上傳日期： |
2024/8/29 |
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pdf |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
朱玥,任佳瑋,王吉穎 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)：
從景氣周期框架來(lái)看，光伏目前仍處于景氣周期第三階段，即產(chǎn)業(yè)鏈盈利大幅下滑，產(chǎn)能收縮，供給曲線左移，但目前行業(yè)仍未達(dá)到供需平衡狀態(tài)。我們認(rèn)為，下一輪光伏周期啟動(dòng)的前提有兩個(gè)：①行業(yè)供需重回平衡狀態(tài)，尤其是硅料、玻璃這一類產(chǎn)能剛性較大的環(huán)節(jié)，從后續(xù)產(chǎn)能出清節(jié)奏的推演來(lái)看，這一時(shí)點(diǎn)我們預(yù)期可能會(huì)在2026年出現(xiàn)；②某些系統(tǒng)性因素出現(xiàn)（如電價(jià)上漲、降息、消納問(wèn)題解決）導(dǎo)致行業(yè)需求曲線右移，此時(shí)光伏產(chǎn)業(yè)鏈整體盈利中樞會(huì)隨之明顯抬升。而從光伏歷史上股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，具備α的方向主要以具備新技術(shù)迭代和供需緊張這兩個(gè)特點(diǎn)的環(huán)節(jié)為主。
復(fù)盤歷史，光伏行業(yè)整體ROE與“需求增速-供給增速”這一指標(biāo)相關(guān)性較強(qiáng)，而供給增速與ROE正相關(guān)但具有一定滯后性。
光伏行業(yè)作為典型的成長(zhǎng)周期性行業(yè)，同樣適用需求、供給曲線的分析框架。我們?cè)谶@一框架中將行業(yè)景氣周期分為四個(gè)階段：①外部因素推動(dòng)需求曲線右移突破供給曲線右側(cè)位置，行業(yè)景氣度上行；②盈利抬升后行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，供給曲線向右移動(dòng)；③行業(yè)產(chǎn)能放量導(dǎo)致實(shí)際供給大于供需曲線交叉點(diǎn)，行業(yè)陷入大面積虧損，促使產(chǎn)能逐步退坡，行業(yè)逐步回到供給、需求曲線的平衡點(diǎn)；④行業(yè)供需平衡后需求曲線再次右移，促使行業(yè)進(jìn)入下一輪景氣周期。
從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，光伏較為符合上述框架：當(dāng)需求增速>供給增速，行業(yè)ROE會(huì)保持在相對(duì)較好的水平；而當(dāng)需求增速回落，此時(shí)供給增速仍保持此前水平，行業(yè)ROE則會(huì)明顯下行。硅料、玻璃由于供給剛性較強(qiáng)，因此供給曲線最右側(cè)位置往往由這兩個(gè)環(huán)節(jié)決定，在行業(yè)景氣周期波動(dòng)中硅料、玻璃價(jià)格彈性較大。而從供給端的復(fù)盤來(lái)看，資本開支、在建工程增速整體滯后于ROE變化1-2個(gè)季度，固定資產(chǎn)增速之后在建工程1年左右時(shí)間。
當(dāng)前光伏行業(yè)處于景氣周期第三階段，即行業(yè)供給曲線開始左移，產(chǎn)能進(jìn)入出清階段，底部特征已經(jīng)較為明顯。
歷史上國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)共出現(xiàn)過(guò)兩輪大的產(chǎn)能出清，分別是在2012年歐美雙反和2018年國(guó)內(nèi)“531”政策出臺(tái)之后，行業(yè)需求增速均因?yàn)檎吡α砍霈F(xiàn)大幅下滑，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力大幅下降，行業(yè)破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量增加，企業(yè)兼并重組不斷出現(xiàn)。而當(dāng)前光伏行業(yè)主產(chǎn)業(yè)鏈已基本全線虧損，輔材、設(shè)備企業(yè)面臨一定應(yīng)收款減值風(fēng)險(xiǎn)，大量產(chǎn)能逐步停產(chǎn)（目前主材四環(huán)節(jié)開工率均在50%-70%），且大額兼并重組也已開始，行業(yè)底部特征已較為明顯。
行業(yè)推演——光伏下一輪景氣周期應(yīng)寄希望于供需重回平衡以及需求的再一次非線性增長(zhǎng)：
1）供需何時(shí)能夠重回平衡：雖然今年以來(lái)行業(yè)已出現(xiàn)開工率的大幅下降，但行業(yè)整體供給仍然大于需求。我們假設(shè)未來(lái)行業(yè)需求能夠保持每年20%左右的增速，同時(shí)供給端我們假設(shè)目前開工率在后1/3的產(chǎn)能淘汰，那么2026年主材大部分環(huán)節(jié)都將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能出清，其中硅料、電池產(chǎn)能出清速度可能相對(duì)較快。而且由于硅料產(chǎn)能剛性較大，設(shè)備淘汰之后重啟成本偏高，因此我們認(rèn)為硅料的出清節(jié)奏決定了整個(gè)光伏主材的供需演變節(jié)奏。
2）后續(xù)哪些邊際變化可能會(huì)導(dǎo)致需求出現(xiàn)非線性增長(zhǎng)：所謂需求的非線性增長(zhǎng)，即需求增速抬升，本質(zhì)在于行業(yè)需求曲線的右移。而什么情況下行業(yè)需求曲線會(huì)右移，核心是看光伏IRR的邊際變化（IRR提升，同樣的組件價(jià)格下行業(yè)需求量更多，對(duì)應(yīng)需求曲線右移）。2020年之前行業(yè)IRR主要由補(bǔ)貼決定，往后我們認(rèn)為可能推動(dòng)光伏IRR提升的因素主要有三個(gè)，一是電價(jià)上漲提高電費(fèi)收入（重點(diǎn)關(guān)注全球能源周期變化），二是融資成本降低提高項(xiàng)目資本金回報(bào)率（重點(diǎn)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏），三是消納瓶頸解決帶動(dòng)利用小時(shí)數(shù)以及市場(chǎng)電價(jià)提升（重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)電網(wǎng)建設(shè)進(jìn)度）。
個(gè)股復(fù)盤：光伏板塊α在于尋找技術(shù)迭代方向以及供給緊缺環(huán)節(jié)
從光伏板塊中歷史上出現(xiàn)過(guò)股價(jià)大幅跑贏板塊的個(gè)股，主要是沿著兩條主線，分別是：1）技術(shù)迭代方向，例如2015-2020年在硅片環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)了單晶替代多晶的隆基、2022年率先量產(chǎn)TOPCon電池的晶科、鈞達(dá)；2）緊缺環(huán)節(jié)：2020-2022年行業(yè)周期中受益于產(chǎn)品漲價(jià)的通威（硅料漲價(jià)）、福斯特（膠膜）、福萊特（玻璃），以及在2020年受益于全球疫情影響下供應(yīng)鏈向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移的逆變器龍頭陽(yáng)光電源。
投資建議：重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)格局演變以及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表變化，優(yōu)先看好具備長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)
2023年下半年以來(lái)光伏產(chǎn)業(yè)鏈盈利已明顯下滑，大量企業(yè)已進(jìn)入虧損現(xiàn)金的狀態(tài)，行業(yè)正逐步發(fā)生整合。這一過(guò)程中我們相對(duì)看好現(xiàn)金儲(chǔ)備充足，且在品牌、渠道、成本、技術(shù)上具備一定長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)，看好光伏龍頭隆基綠能、晶澳科技、阿特斯、鈞達(dá)股份、橫店?yáng)|磁、福斯特、福萊特、陽(yáng)光電源、德業(yè)股份、愛(ài)旭股份等。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、上游原材料放量，中游制造業(yè)加速擴(kuò)產(chǎn)，導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。當(dāng)前主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能規(guī)模較大，且有部分新玩家計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)，若后續(xù)原材料充足，且各環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)均能落地，預(yù)計(jì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)加劇。
2、電網(wǎng)消納等環(huán)節(jié)出
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