>> 東吳證券-固收深度報告：行穩(wěn)方可致遠，寫在信用債調(diào)整后期的思考與展望-240902
| 上傳日期： |
2024/9/2 |
大小： |
1007KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
李勇,徐津晶 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
近期利率信用行情顯著分化，信用利差呈現(xiàn)走擴態(tài)勢：1）盡管信用債整體表現(xiàn)出利差走擴現(xiàn)象，但是走擴幅度在不同評級、不同久期和不同品種之間或有所區(qū)別：就評級而言，高評級信用債利差總體走擴幅度不及中低評級信用債利差；就久期而言，短端信用債利差總體走擴幅度不及中長端信用債利差；就品種而言，城投債信用利差總體走擴幅度與產(chǎn)業(yè)債信用利差相近。2）信用債成交量在不同評級和不同久期之間同樣存在差異：就評級而言，中低評級信用債成交量下滑幅度較高評級信用債更大；就久期而言，長端信用債成交量下滑幅度較中短端信用債更大。3）信用利差及成交量的變動情況表明機構(gòu)投資者當前對于信用債的交易偏好正在向中短端高評級遷移，長端拋壓明顯，或出于優(yōu)先保障流動性、在債市震蕩盤整階段以穩(wěn)為主、以勝率優(yōu)先的考量。4）我們認為信用債此輪調(diào)整一方面系投資者對于此前于2024年上半年化債政策推動的信用債板塊行情快速演繹而導致的資產(chǎn)風險與收益錯位的再度權(quán)衡，即市場從評級、久期、品種三個維度對信用債個券定價予以重新評估，另一方面系信用債個券受評級和久期影響而存在的自身流動性差異導致的對于外部因素作用的合理反饋，即符合市場在邏輯角度和情緒角度上的一致性預(yù)期，并進而引發(fā)一致性操作。
復(fù)盤探析歷史上信用債調(diào)整與本輪調(diào)整的原因異同：1）歷史上曾發(fā)生過的四次較大幅度的信用債調(diào)整的形成與本輪調(diào)整存在一定差異。2）本輪債市調(diào)整不同于過往利率債與信用債基本同步調(diào)整的走勢，以信用債單邊調(diào)整行情為主，原因或有4點：a）債市均值回歸：在央行多次強調(diào)債市風險并表態(tài)可能會進行公開市場買賣債券的操作后，市場投資邏輯發(fā)生改變，交易盤主力機構(gòu)投資者公募基金和理財子因在上半年期間部分倉位漲幅較大故傾向于選擇適時止盈，當前信用債調(diào)整或可視為“補跌”階段，呈現(xiàn)均值回歸態(tài)勢；b）機構(gòu)投資者“預(yù)防式降倉”：負債端穩(wěn)定性相對較弱的機構(gòu)投資者主動采取“預(yù)防式降倉”手段，通過提前賣出流動性相對較好的持倉債券以提升組合流動性，從而應(yīng)對債市后續(xù)波動、防范流動性風險；c）資金面收緊：一方面，由于地方政府債券近期發(fā)行節(jié)奏加快，銀行負債端壓力提升，導致同業(yè)存單于8月中旬起出現(xiàn)提價走勢，信用債收益率被動上行，另一方面，央行近期以短期資金換取長期資金的操作或可視同資金面有所收斂；d）轉(zhuǎn)債下跌引發(fā)“固收+”基金贖回：“固收+”基金受到轉(zhuǎn)債板塊下跌影響，需進行局部贖回操作以應(yīng)對輿情波動，疊加其債券持倉中以金融債及信用債為主，因此為應(yīng)對贖回亦會選擇賣出部分流動性稍好的信用債和二永債。
思考與展望：1）信用債結(jié)束單邊調(diào)整行情的時間點或更多取決于利率債結(jié)束調(diào)整的時間點，而利率債結(jié)束調(diào)整的時間點則更多取決于資金面結(jié)束調(diào)整的時間點。由于月末通常資金面相對偏緊，因此或可通過觀察下月首周資金面數(shù)據(jù)來作為債市回調(diào)行情是否真正結(jié)束的第一個觀察窗口。2）在信用債調(diào)整行情中，建議負債端穩(wěn)定的投資者，如保險資管或銀行自營，或可抓住調(diào)整機會逢低買入或增持，通過持有至到期以賺取票息收益及資本利得；而負債端不穩(wěn)定的投資者，如公募基金、銀行理財子，則短期內(nèi)仍需謹慎，以退守中短端高評級底倉來防御流動性風險為首要原則，擇時配置因遭遇拋售而估值錯殺的個券，鞏固收益空間。3）盡管短期內(nèi)由于當前信用利差點位顯著低于歷史中樞，故基于鐘擺理論信用債或仍有一定調(diào)整空間，但“資產(chǎn)荒”的延續(xù)疊加機構(gòu)欠配均為中長期依然看多信用債提供基礎(chǔ)，且考慮到央行或?qū)⒎e極參與國債買賣，因此波段策略、量化交易等方式在“利率走廊式”管理下有效性或弱化，建議仍以傳統(tǒng)配置思路為主導，短端機會取決于資金面是否充裕，長端機會取決于經(jīng)濟基本面風險高低，單純的投機思路未來可能失效。
風險提示：調(diào)整幅度超預(yù)期；債券供給放量；數(shù)據(jù)統(tǒng)計偏差。
|
|
