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核心觀點(diǎn)：人民幣升值的共識(shí)在于美元走弱、貿(mào)易商結(jié)匯，以及資本項(xiàng)的套息交易逆轉(zhuǎn)。共識(shí)之外，我們提示：①美元已計(jì)入較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息后可能被重估；②貿(mào)易商結(jié)匯支撐人民幣匯率，但外資買(mǎi)入國(guó)內(nèi)債券的行為尚未明顯受到?jīng)_擊；③逆周期因子“雙向”調(diào)節(jié)，表明央行的訴求在于匯率運(yùn)行的均衡狀態(tài)，即期匯率圍繞中間價(jià)雙邊彈性加大是均衡占優(yōu)解。
　　人民幣對(duì)美元的快速升值，扭轉(zhuǎn)了此前市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，繼續(xù)看多人民幣的主要邏輯為美元走弱、貿(mào)易商結(jié)匯，以及資本項(xiàng)的套息交易逆轉(zhuǎn)。對(duì)于以上三點(diǎn)，本文提出一些共識(shí)之外的思考。
　　外部因素：美元大幅走弱的空間有限，降息并不是美元走弱的充分條件。美元已計(jì)入較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，若今年9月美聯(lián)儲(chǔ)降息25bp如期落地，不排除美元指數(shù)階段性探底，后續(xù)更需要關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的走勢(shì)。若后續(xù)公布的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)并未顯著走弱，則市場(chǎng)將修正對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)度悲觀的預(yù)期，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑進(jìn)行重估，那么人民幣升值的外部利好則暫時(shí)會(huì)被削弱。
　　市場(chǎng)力量：企業(yè)和居民結(jié)匯將支撐人民幣幣值，但外資買(mǎi)入國(guó)內(nèi)債券的行為尚未明顯受到?jīng)_擊。預(yù)計(jì)8月份結(jié)售匯數(shù)據(jù)能反映私人部門(mén)的行為變化，銀行代客結(jié)售匯逆差將大幅收窄。此外，市場(chǎng)較為擔(dān)心今年以來(lái)外資行持續(xù)凈買(mǎi)入境內(nèi)債券，在人民幣升值的背景下，這部分資金可能轉(zhuǎn)為流出。實(shí)際上，從數(shù)據(jù)跟蹤來(lái)看，外資行凈買(mǎi)入量仍在上升。
　　監(jiān)管訴求：央行的訴求在于維持匯率運(yùn)行的均衡狀態(tài)，單向波動(dòng)反而是值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。2024年8月30日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布《企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理指引》（2024年版），意在引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，管控好匯率敞口。此外，央行也在通過(guò)逆周期因子對(duì)人民幣中間價(jià)進(jìn)行“雙向”調(diào)節(jié)：今年8月中旬開(kāi)始，逆周期因子修復(fù)了大幅的負(fù)偏離，回到0值附近，而9月份以來(lái)，逆周期因子適度引導(dǎo)美元兌人民幣中間價(jià)走貶，以緩和升值→結(jié)匯正反饋帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。出于穩(wěn)定出口和推進(jìn)人民幣國(guó)際化的考慮，需要人民幣走勢(shì)基本穩(wěn)定，即期匯率圍繞中間價(jià)雙邊彈性加大是均衡占優(yōu)解。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱驅(qū)動(dòng)美元下跌；恐慌性結(jié)匯導(dǎo)致人民幣快速升值。