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調(diào)味品：上半年調(diào)味品板塊盈利承壓，復(fù)合調(diào)味品表現(xiàn)好于基礎(chǔ)調(diào)味品。1）收入端：受餐飲需求疲軟、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素影響，24H1基礎(chǔ)調(diào)味品收入增長(zhǎng)總體疲軟，龍頭海天2023年率先進(jìn)行渠道調(diào)整，2024H1渠道改革有所成效，營(yíng)收實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)韌性較強(qiáng)；受益于BC端滲透率提升，2024H1復(fù)調(diào)企業(yè)收入增長(zhǎng)表現(xiàn)好于基礎(chǔ)調(diào)味品企業(yè)。2）毛利端：2024Q2調(diào)味品主要原材料價(jià)格均同比下降，成本紅利延續(xù)，但受制于競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素，24Q2主要調(diào)味品企業(yè)中僅海天、中炬、天味毛利率同比改善。3）凈利率：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、部分調(diào)味品企業(yè)渠道改革陣痛等因素導(dǎo)致24Q2多數(shù)調(diào)味品企業(yè)加大費(fèi)投力度，僅天味、日辰銷售費(fèi)用率同比下降，綜合來看24Q2僅海天、天味毛銷差和銷售凈利率均同比提升，板塊整體盈利趨弱。
　　乳制品：24H1原奶供需矛盾突出，需求疲軟，盈利惡化：1）收入端：受原奶供需錯(cuò)配、乳企主動(dòng)調(diào)整庫存等因素影響，2024Q2乳制品板塊收入增長(zhǎng)表現(xiàn)疲軟，主要乳企Q2營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)均同比下滑，僅新乳業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)較快（同比+17.72%）；結(jié)構(gòu)上看，高端白奶表現(xiàn)好于基礎(chǔ)白奶，主因高端白奶價(jià)格回落性價(jià)比提升，低溫奶表現(xiàn)好于常溫奶，主因低溫奶消費(fèi)粘性更強(qiáng)。2）毛利端：2024Q2主產(chǎn)區(qū)生鮮乳均價(jià)同比下降12.7%，降幅較24Q1擴(kuò)大，板塊成本形勢(shì)有利，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，2024Q2主要乳企毛利率均同比提升。3）毛銷差：競(jìng)爭(zhēng)加劇、去庫存壓力較大導(dǎo)致24Q2乳企費(fèi)率普遍提升，侵蝕成本紅利后部分乳企毛銷差同比下降。4）凈利率：原奶供需矛盾導(dǎo)致乳企24Q2減值損失等增加，疊加毛銷差承壓，主要乳企中僅新乳業(yè)24Q2銷售凈利率同比提升，板塊盈利能力有所下降。
　　投資展望：
　　1）調(diào)味品：需求端，2024年7月我國(guó)餐飲社零/限額以上餐飲社零當(dāng)月同比分別+3%/-0.7%，增速較24年6月放緩。餐飲表現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟(jì)走向十分相關(guān)，改善仍需時(shí)間，預(yù)計(jì)調(diào)味品需求修復(fù)仍需觀察；成本端，考慮到醬油產(chǎn)品釀造周期為1-2個(gè)季度，且部分調(diào)味品企業(yè)對(duì)原材料進(jìn)行階段性鎖價(jià)，我們預(yù)計(jì)板塊成本紅利有望延續(xù)。在此背景下，一方面關(guān)注需求走勢(shì)，另一方面持續(xù)關(guān)注個(gè)股渠道調(diào)整節(jié)奏，推薦渠道改革效果初步顯現(xiàn)的海天味業(yè)，建議關(guān)注渠道改革穩(wěn)步推進(jìn)的中炬高新。
　　2）乳制品：重點(diǎn)關(guān)注供需變化，尤其是需求恢復(fù)緩慢情況下供給改善的節(jié)奏。隨著上游盈利惡化加劇，有望加速去化，24Q4行業(yè)供需矛盾有望邊際改善；2024年乳業(yè)整體壓力較大，既體現(xiàn)在營(yíng)收，也體現(xiàn)在盈利（規(guī)模效應(yīng)弱，噴粉面臨減值），這也是周期后期的典型特征，在此行業(yè)背景下，一要關(guān)注乳企抗壓能力差異，業(yè)績(jī)的相對(duì)穩(wěn)定性，二要關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債現(xiàn)金流走勢(shì)及股息率兌現(xiàn)度，三要重視出清帶來的機(jī)會(huì)，包括業(yè)績(jī)出清，供給調(diào)整后奶價(jià)向上周期的機(jī)會(huì)，推薦蒙牛乳業(yè)、伊利股份，建議關(guān)注新乳業(yè)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)修復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、成本大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)