>> 國盛證券-中國秦發(fā)(0866.HK)破繭成蝶，逆境重生，出海印尼，宏圖正展-240904
| 上傳日期： |
2024/9/5 |
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| 2842KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
張津銘,劉力鈺 |
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破繭成蝶，逆境重生。2009年7月3日，中國秦發(fā)在香港主板上市，公司2011年10月26日收購華美奧48%股權(quán)（截至2023年底持股比例80%），進(jìn)而持有興陶煤業(yè)、馮西煤業(yè)及崇升煤業(yè)80%股權(quán)，拓展國內(nèi)煤炭市場。2013年，公司成立了興隆煤業(yè)（100%持股）及宏遠(yuǎn)煤業(yè)（100%持股）。截至2023年底，公司國內(nèi)煤炭業(yè)務(wù)核定產(chǎn)能510萬噸/年。2021年，公司逐漸剝離船運業(yè)務(wù)，專注于煤炭核心業(yè)務(wù)的布局發(fā)展，并將視角投向全球市場。2019年底開始，公司開始布局印尼煤炭市場業(yè)務(wù)，2021年5月25日，公司完成SDE 70%股權(quán)的收購項目，截止到2023年底，公司擁有SDE 75%股權(quán)，產(chǎn)能1000萬噸/年，除了SDE以外，中國秦發(fā)通過簽訂收購協(xié)議持有SPE等共四項印尼煤礦資源開采許可證，等待進(jìn)一步建設(shè)投產(chǎn)，拓展海外煤炭產(chǎn)能布局。
國內(nèi)持穩(wěn)運行，助力轉(zhuǎn)型。截至2023年12月31日，公司國內(nèi)煤炭布局核定產(chǎn)能510萬噸/年，權(quán)益產(chǎn)能444萬噸/年，公司山西省布局原煤產(chǎn)能煤質(zhì)優(yōu)異，主要為中高卡動力煤（4600-5200kcal/kg）。大環(huán)境影響退卻，國內(nèi)煤炭產(chǎn)能釋放。2023年公司原煤產(chǎn)量765萬噸，同比增長9.8%，GAGR2018-2023=1.69%，商品煤產(chǎn)量488萬噸，同比增長8.0%，GAGR2018-2023=1.48%，商品煤銷量519萬噸，同比增長14.6%。噸煤售價相對穩(wěn)定，成本控制能力相對優(yōu)異。2023年，公司噸煤售價665元/噸，同比下降20.6%，近八年來噸煤售價最高處于2022年，838元/噸，成本控制能力相對優(yōu)異，2023年噸煤成本349元/噸，同比下降11.6%，噸煤毛利316元/噸，同比下降28.7%，毛利率從2022年的33.6%下降到25.5%，但仍處于較高水平。
出海印尼，宏圖正展。2021年5月25日，公司公告稱已完成SDE 70%股權(quán)的收購項目，截止到2023年底，擁有SDE 75%股權(quán)，SDE煤礦資源優(yōu)異，發(fā)熱量可至4450-4500kcal/kg（net，ar），煤炭資源量約為2.93~5.89億噸。截至2023年11月30日，公司在SDE煤礦投資總額約為3億美元，SDE一期煤礦設(shè)計產(chǎn)能1000萬噸/年，2023年底SDE煤礦已進(jìn)入試生產(chǎn)階段。
印尼第一個井工礦，長期較露天礦剝采比提升有明顯優(yōu)勢。露天煤礦主要受到礦山剝采率的限制，由于剝離覆蓋土石方現(xiàn)金成本高昂，一定階段露天煤礦繼續(xù)加大剝采率采礦在財務(wù)報表上成本壓力或凸顯，我們對比了印尼3家頭部煤炭生產(chǎn)企業(yè)剝采比數(shù)據(jù)，隨著開采年限增長，印尼露天礦剝采比增加明顯，bayan公司2023年剝采比已驟升至17.3。
許可證稅收優(yōu)勢明顯，布局出口免征增值稅。秦發(fā)涉及的印尼煤礦項目生產(chǎn)許可證是“IUPOP”，SDE熱值在4450-4500 kcal/kg，預(yù)計特許權(quán)使用費預(yù)計在7-10.5%區(qū)間，根據(jù)2024年初以來HBA價格指數(shù)均值，持有IUPK的礦商特許權(quán)使用費在27-28%區(qū)間，秦發(fā)具有稅率明顯優(yōu)勢。此外，SDE煤礦投產(chǎn)后主要銷售至中國南方港口，屬于煤礦出口業(yè)務(wù)經(jīng)營，享有免征增值稅優(yōu)勢。
攜手浙能集團(tuán)，未來可期。2024年6月25日，秦發(fā)集團(tuán)與浙能集團(tuán)簽約印尼SDE煤礦合作項目。根據(jù)公司公告，秦發(fā)投資有限公司(公司的全資附屬公司)有條件出售力遠(yuǎn)發(fā)展40%股權(quán)于浙江能源國際有限公司，對價約29.5億元。交易完成后，浙能集團(tuán)將持有SDE 30%股權(quán)，持有SDE 30%的收益并承擔(dān)30%的費用；秦發(fā)所得凈額約28億元人民幣，其中64%擬于償還債務(wù)；2%用于股息分派；余額撥作資本開支以及一般營運資金。2024年8月25日，SDE煤礦項目第一艘船（6.1萬噸動力煤）成功抵達(dá)中國，在浙能樂清發(fā)電廠、六橫發(fā)電廠兩地碼頭港口卸貨，對浙出口實現(xiàn)全流程貫通。
投資建議。公司立足國內(nèi)煤炭市場，布局印尼煤炭產(chǎn)能，成長性凸顯，隨著印尼煤礦投產(chǎn)銷售，公司盈利確定性及彈性將不斷加強(qiáng)，空間可期。我們預(yù)計公司2024-2026年實現(xiàn)歸母凈利潤分別為1.5億元、6.6億元、11.2億元，對應(yīng)PE為13.2，2.9，1.7。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：預(yù)測假設(shè)產(chǎn)生的不確定性風(fēng)險。煤價大幅下跌。印尼礦井投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。資產(chǎn)負(fù)債率偏高風(fēng)險。
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