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事件：24H1收入端繼續(xù)修復(fù)。公司24H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入39.47億元，同比+9.61%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.53億元，同比-46.12%；扣非后歸母凈利潤0.56億元，同比-40.52%；分季度看，Q1/Q2分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18.19/21.28億元，同比分別+7.08%/+11.88%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.2/0.33億元，同比+18.18%/-59.47%；扣非后歸母凈利潤0.19/0.37億元，同比+262.74%/-58.36%。Q2利潤端主要受信用減值損失拖累，24H1信用減值損失4918.6萬元，23H1為1227.6萬元。
　　內(nèi)銷及境外線上增長靚麗，代工進(jìn)入修復(fù)階段。
　　1）內(nèi)銷：線上表現(xiàn)靚麗，線下有所承壓。24H1內(nèi)銷實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.74億元，同比+18.83%；其中夢百合自主品牌收入5.29億元，同比+18.8%。內(nèi)銷自主品牌分渠道看，直營、經(jīng)銷、線上、酒店、新業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.94、1.64、1.55、1.12、0.04億元，同比分別+87.53%、-2.12%、+30.06%、+8.94%、-25.44%。門店數(shù)量方面，截至24H1末夢百合直營、經(jīng)銷門店數(shù)分別為171、849家，較23年末分別+4、-79家。24H1行業(yè)承壓下，公司線上渠道仍然取得靚麗表現(xiàn)，線下經(jīng)銷渠道有所承壓。
　　 2）外銷：線上自有品牌延續(xù)高速增長，歐洲市場表現(xiàn)靚麗。24H1外銷實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入31.6億元，同比+7.96%，其中歐洲收入9.02億元，同比+26.73%；北美收入20.29億元（其中MOR收入8.52億元，同比-7.7%），同比-1.7%，剔除MOR后同比+3.2%。外銷分模式看，直營模式收入9.66億元，同比-4.14%，主要為美國MOR及西班牙Mattress產(chǎn)生的收入。大宗模式收入約16億元，同比約+1%。境外電商延續(xù)快速增長，實(shí)現(xiàn)收入5.89億元，同比+80.41%。
　　毛利率及費(fèi)用率受銷售結(jié)構(gòu)影響。盈利能力方面，24H1毛利率同比+2.08pp至38.13%；其中內(nèi)銷/外銷毛利率分別為42.76%/37.46%，同比分別+1.09pp/+3.07pp。期間費(fèi)用率同比+1.95pp至34.04%；其中，銷售費(fèi)用率+2.46pp至23.35%；管理費(fèi)用率同比-0.83pp至7.95%；研發(fā)費(fèi)用率同比+0.13pp至1.43%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.31pp至2.73%；銷售凈利率同比-1.47pp至1.43%。毛利率及期間費(fèi)用率提升主要由于：①內(nèi)銷中直營渠道收入占比提升；②境外線上銷售占比提升，具體分渠道看，境外直營及大宗業(yè)務(wù)毛利率同比提升，境內(nèi)直營、境內(nèi)經(jīng)銷、境內(nèi)線上、境外線上毛利率有所下滑。
　　美國反傾銷終裁落地，看好美國訂單及盈利能力進(jìn)一步修復(fù)。美國反傾銷終裁結(jié)果落地，公司西班牙生產(chǎn)基地（恒康西班牙和COMOTEX）從西班牙向美國出口的涉案產(chǎn)品按照4.61%的稅率征收反傾銷稅。西班牙終裁稅率低于初裁時(shí)10.74%，公司在該等稅率下可繼續(xù)從西班牙向美國出口床墊產(chǎn)品。公司作為最早在美國進(jìn)行產(chǎn)能布局的中國床墊企業(yè)之一，后續(xù)美國訂單有望取得較快修復(fù)。
　　投資建議：考慮資產(chǎn)減值損失下調(diào)盈利預(yù)測，我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司歸母凈利潤為2.15、3.68、5.19億元（前值為4.17、6.47、8.02億元），對(duì)應(yīng)PE為15、9、6X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、渠道拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)