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引言：我們在本報(bào)告中主要討論了如何跳出簡單的“選股式投資”，通過系統(tǒng)化、科學(xué)化的方式來管理投資組合。我們希望構(gòu)建一套長期可靠、風(fēng)險(xiǎn)可控、可復(fù)制、可迭代的策略方法，與傳統(tǒng)主動投資可兼容，并能最終形成資產(chǎn)管理的護(hù)城河。
　　主動資產(chǎn)管理面臨的兩大痛點(diǎn)
　　難以獲得負(fù)債端的信任，難以規(guī)?；?，是主動資產(chǎn)管理的兩大痛點(diǎn)。我們認(rèn)為本質(zhì)原因在于過去以“重選股輕組合”的作坊式思路，天然難以保證業(yè)績的持續(xù)性，也很難區(qū)分究竟是靠運(yùn)氣還是能力，繼而難以規(guī)?；瘮U(kuò)張。數(shù)據(jù)來看，A股主動業(yè)績的延續(xù)性較弱，過去優(yōu)秀不代表未來優(yōu)秀，難以取得負(fù)債端的信任。進(jìn)一步，我們對中美主動權(quán)益投資者的收益來源作了拆解，發(fā)現(xiàn)通過選股創(chuàng)造可持續(xù)的alpha的難度非常高，beta收益占比更高。這些問題在最近幾年A股弱市環(huán)境中被放大。
　　未來破局的關(guān)鍵，商業(yè)模式的變革，系統(tǒng)化的組合管理
　　破局關(guān)鍵在于以工業(yè)化來取代作坊式思路，系統(tǒng)化的組合管理是實(shí)現(xiàn)工業(yè)化的有效方式。縱觀海外成熟資產(chǎn)管理業(yè)的發(fā)展，也都經(jīng)歷過從個(gè)人英雄主義到工業(yè)化管理的變革。其本質(zhì)在于“搞清楚不同資產(chǎn)的回報(bào)來源”，把“賺資產(chǎn)的錢”轉(zhuǎn)變成“賺資產(chǎn)背后驅(qū)動力的錢”。美國近百年權(quán)益資產(chǎn)管理的變革，可以總結(jié)為是把beta和alpha分開的過程。這在商業(yè)模式上決定了，美國公募基金的歸宿是beta化，費(fèi)率低，但規(guī)模大。對沖基金的歸宿是alpha化，費(fèi)率高，但規(guī)模受限。
　　具體怎么做？組合管理的第一步，波動風(fēng)險(xiǎn)控制的意義
　　波動風(fēng)險(xiǎn)的控制之所以重要，主要有兩個(gè)原因：一是投資本來的目標(biāo)不是只有“收益率”，拋開波動談收益的意義并不大。站在投資者的角度，如果一個(gè)組合的收益是靠承擔(dān)非常大的波動風(fēng)險(xiǎn)來獲取，可能幾乎沒有投資者能拿得住。二是即使承擔(dān)更大的波動風(fēng)險(xiǎn)，也未必能獲得更高的收益。多數(shù)投資者存在認(rèn)知誤區(qū)，普遍認(rèn)為“風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比”。但我們發(fā)現(xiàn)在權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部，國內(nèi)外市場都表明這一結(jié)論并不成立。美股主動基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)收益甚至成反比，波動越高，收益越差。
　　“選擇比努力重要”，多元化的組合搭配重于選股
　　十只股票單獨(dú)看都是好股票，但把他們打包在一起，未必是一個(gè)好的組合。事實(shí)上，只選股，而不組合，容易事倍功半。由于人的主觀審美多有路徑依賴，因而我們常見持倉分散、行業(yè)分散，但beta風(fēng)險(xiǎn)暴露過于集中的問題。以為能賺alpha，但實(shí)際上很大程度上取決于beta有沒有踩對。我們發(fā)現(xiàn)在A股，也可以通過把beta相關(guān)性較低（風(fēng)格互補(bǔ)）的個(gè)股組合在一起，增厚收益。通俗地說，“啞鈴式”的組合是有效的。正文討論了不同風(fēng)格的組合效果。低波+質(zhì)量+動量效果最好。
　　不被重視的細(xì)節(jié)，科學(xué)的權(quán)重優(yōu)化可以保證組合的紀(jì)律性
　　同樣的持倉，權(quán)重配置的差異會使得組合效果千差萬別。過去，權(quán)重決策多有主觀隨意性。事實(shí)上，基于不同目標(biāo)，我們可以在“有效前沿”曲線上構(gòu)造不同的權(quán)重組合。通常包括：最大夏普比、最小波動率、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)等。除了Smart Beta策略以外，我們也嘗試了把通過“產(chǎn)業(yè)生命周期”框架尋找困境反轉(zhuǎn)、景氣驅(qū)動行業(yè)的主動思路融入其中。系統(tǒng)化的方法可以更科學(xué)地解決“買多少倉位”的問題。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）歷史數(shù)據(jù)不代表未來；2）宏觀環(huán)境波動影響策略穩(wěn)定性。