>> 申萬宏源-“產(chǎn)業(yè)突圍”系列專題之二：制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)“大分化”-240909
| 上傳日期： |
2024/9/9 |
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pdf 共23頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
屠強(qiáng),趙偉 |
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此報告為加密報告 |
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制造業(yè)投資領(lǐng)域“大分化”？設(shè)備更新政策并非驅(qū)動本輪投資強(qiáng)勁的主因。
今年來，設(shè)備更新政策相關(guān)的行業(yè)投資增速雖走高，但非政策相關(guān)的行業(yè)投資也一度走強(qiáng)。上中下游來看，中游機(jī)械設(shè)備投資增速反而回落。設(shè)備更新政策類行業(yè)投資增速今年明顯上升至13.9%，但非政策相關(guān)行業(yè)的投資增速也一度上升至12.7%。中游機(jī)械設(shè)備增速在本輪政策前已大幅上升，今年來則持續(xù)下行，反而是上游和下游投資增速上升。
從需求驅(qū)動類型來看，今年制造業(yè)投資增速較高的更多是外需依賴型行業(yè)，內(nèi)需依賴型行業(yè)中，增速較高的是高耗能行業(yè)和下游行業(yè)。外需依賴型行業(yè)投資增速大幅上升至12.3%。但內(nèi)需依賴型行業(yè)增速持續(xù)回落至9.9%。而內(nèi)需依賴型行業(yè)內(nèi)部，增速較高的是下游行業(yè)、高耗能行業(yè)，增速均在14%左右，但中游機(jī)械設(shè)備增速則整體走低。
從企業(yè)類型來看，今年國企固定資產(chǎn)增速上升，其他企業(yè)增速下降。此外上市公司增速下降，非上市公司增速上升。國有企業(yè)固定資產(chǎn)增速上升至5.6%。而私營企業(yè)固定資產(chǎn)增速由8.1%大幅下滑至5.8%。此外上市公司固定資產(chǎn)增速在前期沖高后回落，由去年底16.3%下行至6月末12.4%，而非上市公司增速上升，或也說明非上市國企增速上升。
投資資金來源“大分化”？今年支撐投資的并不是設(shè)備更新再貸款，而是經(jīng)營性現(xiàn)金流。
從總量數(shù)據(jù)初步來看，非地產(chǎn)投資的資金來源經(jīng)歷從杠桿資金到內(nèi)生資金的轉(zhuǎn)變。2022年-2023年，非地產(chǎn)投資的資金來源中，自籌資金增速明顯下滑，但國內(nèi)貸款增速上升，反映杠桿驅(qū)動。而2024年出現(xiàn)相反變化，貸款增速明顯下滑，而自籌資金增速有所上升。
從中觀數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)投資也呈現(xiàn)2022年依賴杠桿資金、但今年更依賴內(nèi)生資金的情況。制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在2023年前明顯上升，折算形成投資的增量資金為12500億左右、構(gòu)成有效支撐，但資產(chǎn)負(fù)債率今年總體持平。此外，貸款余額增速也在2023年上半年達(dá)到高點(diǎn)（40.3%）。但2023年下半年以來增速明顯下滑，24Q2讀數(shù)僅18.1%。
此外，4月初央行出臺的支持設(shè)備更新再貸款余額截止6月末仍為0，說明上半年強(qiáng)勁制造業(yè)投資并非源于政策刺激。4月前，前期設(shè)備更新改造和科技創(chuàng)新再貸款余額下滑至3105億，同比減少1789億。與此同時，4月初出臺的科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款支持設(shè)備更新，但截止6月末，余額也仍為0。但設(shè)備購置投資增速2月以來就大幅沖高。
驅(qū)動因素結(jié)構(gòu)“大分化”？投資高增主因產(chǎn)業(yè)內(nèi)生轉(zhuǎn)型，而并非單純反映政策刺激。
宏觀層面，2022年以來產(chǎn)能利用率難以有效解釋制造業(yè)投資的強(qiáng)勁表現(xiàn)。結(jié)構(gòu)上，上中下游均出現(xiàn)產(chǎn)能利用率與投資的背離，下游內(nèi)需依賴行業(yè)和外需依賴行業(yè)最為明顯。產(chǎn)能利用率是衡量供需遠(yuǎn)期能否再平衡的重要中介指標(biāo)，因此數(shù)據(jù)上產(chǎn)能利用率與制造業(yè)投資走勢十分匹配。但自2022年以來出現(xiàn)產(chǎn)能利用率下行、但制造業(yè)投資沖高的現(xiàn)象。
中觀層面，外需依賴和下游行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級，是推動投資強(qiáng)于產(chǎn)能利用率的原因之一，但內(nèi)需中上游有“陷入內(nèi)卷”的跡象（投資高增、但利潤率下滑）。內(nèi)需中上游出現(xiàn)更明顯的投資高增但利潤率明顯下滑的現(xiàn)象，或反映“陷入內(nèi)卷”跡象，未來短期空間或較小。但外需依賴型行業(yè)和內(nèi)需下游行業(yè)銷售凈利率在改善，未來投資或仍有提升空間。
產(chǎn)能更新是推動投資強(qiáng)于產(chǎn)能利用率的原因之二，后續(xù)內(nèi)需中上游更新空間或相對較小，但外需依賴型行業(yè)、高耗能行業(yè)、內(nèi)需下游行業(yè)更新空間或較大。不同行業(yè)更新周期不同，參與全球競爭、或高耗能行業(yè)更新更頻繁（5年左右），內(nèi)需依賴型下游更新周期偏長（10年左右）。而下游內(nèi)需行業(yè)是近十年來首次大規(guī)模更新，目前離歷史更新高點(diǎn)仍有提升空間。此外更新更頻繁的外需依賴型行業(yè)、高耗能行業(yè)，后續(xù)預(yù)計更新空間也較大。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，部分新興行業(yè)過度投資，房地產(chǎn)形勢變化超預(yù)期。
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