>> 國泰君安期貨-國債期貨與商品的墨菲定律-240911
| 上傳日期： |
2024/9/11 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國泰君安期貨 |
| 評級： |
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作者： |
王笑,唐立 |
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摘要：
國債期貨的上漲行情仍在持續(xù)，而從年中以來商品也在經(jīng)歷連續(xù)的回調(diào)。符合我們前期專題報告對于下半年的展望：即國債期貨盡管受央行干預(yù)擾動增加，但“長期重趨勢”；商品下半年受內(nèi)外需共振下行影響失去了需求端的支撐。國債期貨和商品負相關(guān)性年中以來陡升，商品定價重回宏觀主導(dǎo)。
我們認(rèn)為，這兩類資產(chǎn)的價格與投資者對其的預(yù)期存在著墨菲定律：大家對于利率和商品價格的底線可能均存在高估。
從國債期貨端來看，當(dāng)前宏觀面仍存下行壓力，政策應(yīng)對偏被動且量級不足以對沖總需求的回落，因此長期的多頭趨勢當(dāng)前沒有改變，因為利率定價、尤其是長期利率的定價是由基本面因素決定的；從商品端來看，投資者習(xí)慣于2020年以來的供給側(cè)限制主導(dǎo)下的商品價格，且大家習(xí)慣于本輪加息周期美國偏強勢的需求數(shù)據(jù)，因此對于商品的價格底線容易形成偏高的預(yù)期。
總結(jié)來看，商品的定價越來越回到大宏觀因素，全線商品的回落開始沿著需求側(cè)的錨點開始定價。同時國債期貨的上漲趨勢與商品的回落形成共振，中美的去庫共振才是當(dāng)前的庫存周期現(xiàn)實。補庫的共振與需求的拐點仍未到來。在國內(nèi)，兩類資產(chǎn)的交易者也從原先的獨立逐步變成在某些品種（如國債期貨TL合約）上的多元化融合。
而從政策擾動的角度，海外存在著囚徒困境，即不論未來的數(shù)據(jù)是超預(yù)期還是不及預(yù)期，市場均無法回避一種情景：就算當(dāng)下能夠給出略超預(yù)期的數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲仍可以通過降息的次數(shù)和頻率修正讓下一份數(shù)據(jù)如期回落。因此，墨菲定律下的海外商品需求和權(quán)益市場反饋可能都會超市場預(yù)期，且方向是震蕩偏空。特朗普若上臺，對于能源價格也存在供給增加的利空。
回到國內(nèi)，當(dāng)前資金面和短債已經(jīng)出現(xiàn)背離，且部分機構(gòu)在8月調(diào)整后重新拉長久期。央行能夠階段性改變利率下行的速率，但對基本面的趨勢影響有限，且在當(dāng)前人民幣脫離弱側(cè)的背景下，后續(xù)仍有降準(zhǔn)、降息的可能。因此，零星的行業(yè)政策無法扭轉(zhuǎn)利率下行的趨勢，超預(yù)期的財政政策與更具有改革性的復(fù)蘇框架的推出才能夠帶來超越20個bp的調(diào)整，時間或在年底。
風(fēng)險提示：
政策力度超預(yù)期帶來的商品與國債期貨拐點，美國大選的不確定性
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