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昨晚美聯(lián)儲以50個(gè)基點(diǎn)的“步長”開啟本輪降息，雖然高于市場預(yù)期，但會后美元指數(shù)小幅回升，長期美債收益率微漲，美股亦沖高回落。這可能是因?yàn)椋?）聯(lián)儲前瞻指引并未如市場預(yù)期的鴿派，且并未承諾未來將保持50個(gè)基點(diǎn)的降息節(jié)奏，2）降息前置邊際降低衰退焦慮，提振長債利率；此外，3）不排除市場在預(yù)期兌現(xiàn)后選擇平倉。但不可否認(rèn)的是，短端利率下行50基點(diǎn)對降低資金成本，補(bǔ)充全球流動性，及對全球資產(chǎn)配置的格局都會有實(shí)質(zhì)且深遠(yuǎn)的影響。本文回歸基本面，討論聯(lián)儲較大步長降息、以及此后可能連續(xù)降息在聯(lián)系匯率制度下影響香港貨幣供應(yīng)、利率、有效匯率及資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制。聯(lián)儲降息可能使香港基礎(chǔ)貨幣會更為充裕，降低香港利率，推升香港資產(chǎn)的相對收益率。同時(shí)，港幣兌人民幣匯率的貶值將帶動香港金融條件寬松、增強(qiáng)香港的綜合競爭力，減輕、甚至短期逆轉(zhuǎn)香港物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格下行的壓力。
　　在聯(lián)系匯率制度下，聯(lián)儲降息、美元港幣利差變化將增加香港銀行間流動性，推動其基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)擴(kuò)張。繼昨晚美聯(lián)儲降息50個(gè)基點(diǎn)之后，今天（9月19日）香港金管局跟隨美聯(lián)儲下調(diào)再貼現(xiàn)窗口利率50個(gè)基點(diǎn)，以平抑港幣和美元利差變化。同時(shí)，香港匯豐銀行宣布將港元最優(yōu)惠貸款利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至5.625%，為2019年以來首次下調(diào)。這是因?yàn)樵谙愀郜F(xiàn)行聯(lián)系匯率（即貨幣發(fā)行局，currency board）制度下，香港利率下調(diào)幅度不及美聯(lián)儲的50個(gè)基點(diǎn)會引發(fā)套息交易，給港幣帶來流入壓力，推動港幣兌美元匯率走強(qiáng)。而當(dāng)匯率觸及強(qiáng)方兌換保證，為阻止港幣進(jìn)一步升值，香港金管局將按照承諾賣出港幣、買入美元，進(jìn)而推升香港銀行間流動性（銀行間結(jié)余，aggregate balance）。香港銀行間結(jié)余上升對應(yīng)香港基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，通常會帶動香港M2同比增速上升。
　　考慮美聯(lián)儲可能會連續(xù)降息，聯(lián)系匯率制度下香港終將跟進(jìn)。由此，香港風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、尤其是有息資產(chǎn)（如股票、甚至房產(chǎn)）的相對收益率將有所上升。隨著美元降息，香港銀行間流動性上升會降低港幣的同業(yè)拆借利率。若美聯(lián)儲后續(xù)能夠連續(xù)降息，香港銀行負(fù)債端資金成本的下行有望進(jìn)一步傳導(dǎo)至資產(chǎn)端，進(jìn)而更具宏觀基本面意義的主要銀行最優(yōu)惠貸款利率也有望下調(diào)。港幣利率下行將提高持有香港資產(chǎn)、尤其是穩(wěn)定回報(bào)產(chǎn)品的相對吸引力，如目前股息率達(dá)到4.6%的恒生指數(shù)，其風(fēng)險(xiǎn)收益的吸引力會較一年期美債（3.95%）及股息率3.1%的A股（滬深300指數(shù)）進(jìn)一步提升。同時(shí)，僅從相對收益角度考量，租金回報(bào)率在3.1%左右的香港地產(chǎn)也有望邊際受益。
　　與此同時(shí)，人民幣對港幣升值也將提高香港本土的相對競爭力。對中國香港這個(gè)小型開放經(jīng)濟(jì)體而言，港幣名義有效匯率、尤其是兌人民幣匯率貶值，將起到金融條件寬松的作用，有助于減輕、甚至短期逆轉(zhuǎn)香港物價(jià)以及資產(chǎn)價(jià)格下行的壓力。聯(lián)儲開啟持續(xù)降息周期有望進(jìn)一步減輕人民幣匯率面臨的由利差形成的外匯流出壓力，并打開國內(nèi)貨幣政策空間。同時(shí)，隨著美日貨幣政策剪刀差持續(xù)走闊（即聯(lián)儲降息、日央行不降、甚至升息）、且日本國內(nèi)內(nèi)生增長動能修復(fù)、薪資增長為代表的粘性通脹上升，均意味著目前大幅低估的日元可能有進(jìn)一步升值的動力（參見《日元的短期波動和長期趨勢》，2024/8/8），也可能為人民幣帶來升值預(yù)期的“溢出效應(yīng)”。在與美元的聯(lián)系匯率制度下，香港本地物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格替代匯率成為了周期的“減震器”，即香港主要通過本地物價(jià)及資產(chǎn)價(jià)格的變化來調(diào)節(jié)其相對競爭力。如果短期內(nèi)港幣兌人民幣匯率走弱，那么香港資產(chǎn)價(jià)格面臨的下行壓力或?qū)⒚黠@緩解、甚至可能短期逆轉(zhuǎn)。中長期看，香港資產(chǎn)價(jià)格走勢仍然取決于其本土相對競爭力的變化。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲降息幅度不及預(yù)期；香港經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期惡化。