>> 浙商證券-信用熱點聚焦系列之四：城投債下調(diào)票面利率怎么看？-240918
| 上傳日期： |
2024/9/20 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
杜漸,唐嵩 |
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2024年以來下調(diào)票面利率的城投債規(guī)模逾萬億元，市場利率下行是城投債下調(diào)票面利率的核心驅(qū)動力?；瘋尘隘B加低利率環(huán)境，在“降成本”或“調(diào)結(jié)構(gòu)”的訴求推動下，城投平臺紛紛加入下調(diào)票面利率的行列，調(diào)降票面勢態(tài)或仍將延續(xù)。
哪些含權(quán)城投債可下調(diào)票面利率？
并非所有城投債都具備調(diào)整票面利率的靈活性，多數(shù)含權(quán)債券在發(fā)行階段就嵌入了特定條款，例如“回售+調(diào)整票面利率”、“贖回+調(diào)整票面利率”或“回售+贖回+調(diào)整票面利率”等，但只有類似上述包含調(diào)整票面利率選擇權(quán)的債券方可靈活調(diào)整票面。
下調(diào)票面利率的城投債規(guī)模如何？
2024年以來下調(diào)票面利率的城投債數(shù)量共1,325只，規(guī)模為10,490.53億元。8月共有145只城投債下調(diào)票面利率，規(guī)模超千億元，其中21只城投債將票面利率下調(diào)至1%的極低位。
下調(diào)票面利率的核心驅(qū)動因素是什么？
市場利率下行是城投債下調(diào)票面利率的核心驅(qū)動力。市場利率下行，城投利差不斷收窄，估值持續(xù)走低，票面利率與估值收益率差距拉大，城投平臺紛紛加入下調(diào)票面利率的行列，推動存量債券降成本，緩解付息壓力。
所有行權(quán)的城投債均下調(diào)票面利率了嗎？
經(jīng)過梳理發(fā)現(xiàn)，含回售及調(diào)整票面利率選擇權(quán)的城投債票面利率普遍較高，發(fā)行票面與當(dāng)前估值差距超過100BP的債券數(shù)量占比達92.05%。8月1日至9月15日行權(quán)回售的城投債中，僅“21遵橋06”未下調(diào)票面利率，回售城投債下調(diào)票面利率的數(shù)量占比為99.35%。
2023年10月以來城投債下調(diào)票面利率分布特征
1、調(diào)降幅度：本輪城投債票面利率下調(diào)幅度集中在100BP至300BP，占比為61.74%，下調(diào)幅度大于等于500BP的占比為3.81%，調(diào)降至1%及以下極低值比例為14.32%。
2、隱含評級：城投債票面利率調(diào)降隱含評級以AA（2）及AA為主，占比為69.57%。
3、區(qū)域分布：城投債票面利率調(diào)降區(qū)域分布以非重點省份為主，占比為87.08%。本輪調(diào)降共涉及30個省市，江蘇省、浙江省、山東省調(diào)降債券數(shù)量位列前三，分別為338只、259只和221只。涉及重慶、廣西、貴州、天津、云南、吉林、寧夏、黑龍江、甘肅、內(nèi)蒙古和青海10個重點化債省份，共251只債券。
城投債下調(diào)票面的趨勢是否將延續(xù)？
低利率環(huán)境下，城投債下調(diào)票面預(yù)計將延續(xù)。我們認(rèn)為城投發(fā)行人下調(diào)票面主要有以下兩種情形：1、降低存量債券成本。地方化債背景下，對于城投存量債務(wù)成本的調(diào)降將是重要一環(huán)，考慮到當(dāng)前市場利率處于歷史低位，而過往發(fā)行的城投債票面相對偏高，因此對于面臨含權(quán)債行權(quán)的城投發(fā)行人而言，選擇下調(diào)票面利率或是必然選擇。2、壓降債券規(guī)模，調(diào)整融資結(jié)構(gòu)?；瘋咭龑?dǎo)下，部分城投主體獲得財政或銀行體系資金支持，因此部分臨近行權(quán)的城投債大幅下調(diào)票面利率至極端值以引導(dǎo)投資人回售，從而提前完成債券兌付。
后續(xù)可能下調(diào)票面的城投債規(guī)模如何？
截至2024年9月15日，市場存量含有調(diào)整票面利率條款的城投債規(guī)模為6,602.96億元，其中票面利率在4%以上的占比為51.76%，票面利率在6%以上的高票息城投債占比11.78%。展望來看，若市場維持低利率環(huán)境，則2024Q4~2028年可能下調(diào)票面的城投債規(guī)模分別為177.36億元、919.54億元、1,072.23億元、468億元和311.5億元，規(guī)模將顯著低于2024年前三季度。
風(fēng)險提示
數(shù)據(jù)統(tǒng)計存在偏誤，流動性超預(yù)期收緊
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